2009年1月31日星期六

投資筆記 - 08年國內壽險原保費收入的簡單分析

筆者整理了2008年國內壽險原保費收入的數據,有以下幾點觀察:

1. 全國總壽險原保費收入為7338億元(人民幣,下同)。國壽及平保的壽險原保費收入分別為2956億元及1012億元,分別佔比40.3%及13.8%、同比增長50.3%及27.8%。

2. 在上半年,全國總壽險原保費收入為4258億元,佔全年收入的58%。國壽及平保的壽險原保費收入分別為1821億元及539億元,分別全年收入的62%及53%。

3. 1月、3月及6月是壽險原保費收入最高的三個月份,分別有763億元、866億元及758億元。在這三個月中,國壽的市佔率較高,分別為40.2%、49.1%及40.3%,奠定了全年的市佔率。反之,平保的市佔率則為14.2%、9.9%及12.4%。

4. 國壽的市佔率(累積比較)由年初的40.2%逐步上升至3月份的44.3%,再逐步下跌至年底的40.3%。平保的市佔率(累積比較)則由年初的14.2%逐步下跌至3月份的12.0%,再逐步上升至年底的13.8%。
(個人估計,國壽在春節前後的保費收入會較好,而下半年保費收入的下跌主因是低利潤率的銀保渠道保費收入大減。)

5. 五大中資的市佔率(累積比較)由年初的82.8%逐步下跌至年底的78.5%。所有外資的市佔率(累積比較)則由年初的6.5%逐步下跌至9月份的4.7%,再逐步回升至年底的4.9%。
(國內的保險市場仍由市佔率約80%的五大中資所壟斷,外資的市佔率只有約5%的極低水平。)


2008年國內壽險原保費收入情況表
原保險保費收入(累積) 2008年 (單位:百萬元)

2008年國內壽險原保費收入情況表
原保險保費收入(單月) 2008年 (單位:百萬元)
2008年國內壽險原保費收入情況表
市佔率(累積比較) 2008年 (百份比)

2008年國內壽險原保費收入情況表
市佔率(單月比較) 2008年 (百份比)

2008年國內壽險原保費收入情況表
同比增長(累積比較) 2008年 (百份比)

2008年國內壽險原保費收入情況表
同比增長(單月比較) 2008年 (百份比)

2009年1月30日星期五

看好中國人壽的諸多理由

Andrew Peaple WSJ


中國人壽保險股份有限公司(China Life Insurance Co.)最近處於不同尋常的位置,投資者很難發現該公司的價值。

中國人壽是中國最大的保險公司,市值約800億美元。該公司財務狀況良好,且所處市場仍在不斷增長。

其實投資者對中國人壽感到擔心也是有道理的。中國去年發生的一系列自然災害和中國股市的大幅下跌都對中國人壽的業績造成了打擊。該公司上週警告稱,2008年利潤或將較上年減少一半。中國人壽的股價已大幅走低,今年迄今為止跌幅已達14%,2008年累計跌幅為51%。中國人壽現在的股價處於2007年3月以來的最低水平。

但是這些都是已經過去的事情了。而且,投資者對中國人壽其他方面的擔憂或許都是多餘的。誠然,利率的下降會影響中國人壽的債券投資回報。但花旗投資研究(Citi Investment Research)分析師梁智勤(Bob Leung)表示,中國人壽所持債券的四分之三都是久期在5年以上的債券,久期在10年以上的債券佔45%。所以,利率的下降數年內不會對中國人壽所持大部分債券的收益率造成實際影響。

另一方面,中國金融監管機構正在逐步放鬆對保險公司投資領域的限制,這可能提高保險公司的投資回報率。

而且,雖然中國的經濟增長放慢,但中國的保險市場仍在擴大。中國人壽2008年新增保費收入增長50.3%。今年的保費收入增長率可能會下降,但分析師認為,今年的增長率仍能達到15%-20%。

長期來看更為重要的是,據里昂證券亞太區市場(CLSA Asia-Pacific Markets)估計,按人壽保險保費收入計算,中國保險市場在國內生產總值(GDP)中的比率還只有1.8%,而各大主要保險市場的這一比例已高達4%-12%。

雖然中國經濟增長放慢,中國人壽的償債率仍比監管部門規定的標準高出兩倍。

這表明中國人壽在資金面上是遊刃有餘的,這也是中國人壽成為美國國際集團(American International Group Inc., AIG)在華人壽保險業務的最佳收購方的原因之一。美國國際集團前首席執行長Maurice 'Hank' Greenberg最近曾把在華人壽保險業務稱為美國國際集團“皇冠上的寶石”。

金融海嘯第二波

宋鴻兵


  本文為宋鴻兵接受香港電台普通話台「E線金融網」劉羽葳、堵軼文的訪問。

  宋鴻兵為《貨幣戰爭》一書作者,20世紀1990年代初赴美留學,曾擔任房利美和房貸美諮詢顧問,主要從事房地產貸款自動審核系統設計、MBS(資產抵券及債券)風險評估等方面的工作,現任北京巨集源證券結構融資部經理。


  E  經過幾個月前的劇烈震盪,市場在進入2009年後略顯放鬆,你看有哪些潛在危險將會暴露出來?

  宋 現在市場觀望氣氛比較濃重,大家對後市沒有一個明確的判斷,信心不足,所以各大股市都在疲態運行。上次做節目的時候我提到,下一波海嘯可能會衝擊美國的商業銀行系統。我覺得花旗自11月以來所暴露的問題,它的CEO魯賓(美國前財政部長)在1月9日宣布辭職,以及和大摩的合併計劃,表明商業銀行的問題正在日趨惡化。我們作為局外人,不知道商業銀行內部的核心數據;但從外部情況來看,商業銀行的整體處境正在快速地惡化。現在股票市場只是反應了表面,下面危險的湍流正在快速地積蓄力量,等到爆發的時候又會對金融市場可能產生一次比較大的衝擊。


美商銀或出現資不抵債

  E  現在的商業銀行不都是國有化了麼?還有什可能再造成雷曼倒閉這大的衝擊?

  宋 所謂國有化就是美國政府可以在一定條件下對九家大的商業銀行持續收購股份。隨像花旗這樣銀行的問題開始擴大,很有可能出現資不抵債情況。這時要政府再大幅注資,要就是增加購買銀行的股份以注入資本金。據我推算,大概在4月底或更早,政府就要採取行動。

  E 如果前景真的不佳,為什麼華爾街沒有明顯的資金逃出的跡象呢?市場的情緒似乎遠沒有去年那麼緊張。

  宋 其實去年8月也是差不多這個情況。當時各大投行所出的數據已經欠佳,大家也知道兩房可能還不起一筆到9月30日到期的短債,但是8月份的市場也還算平靜,和現在差不多。現在投資者看到的只是表面看來不太嚴重,似乎可以避過的問題。只有等不利因素積聚到一定程度,引發災難,例如突然宣布花旗資不抵債,就會引起廣泛的恐慌。

  E  在過去的訪問中,你說下一個風暴將會是企業債的問題,尤其是垃圾債券。現在是否正朝企業債泡沫爆破的方向發展?

  宋  每當美國實體經濟深度衰退的時候,垃圾債是所有債務中違約率上升最快的。現在垃圾債的違約率是在較低的2.68%的水準。但從1991年和2001年衰退的情形來看,到進入衰退的第三個季度起,垃圾債的違約率就會出現飛漲的趨勢。我認為這一次衰退的程度要比前兩次嚴重得多,估計在今年第二季度開始得六個月內,垃圾債的違約率很可能一口氣衝上12%至13%,甚至更高。

  這個過程中,大量對沖基金和保險公司肯定會損失嚴重,因為CDS裏面大概有20萬億元在賭垃圾債不會出現違約。加上高槓桿運作,就會有大批對沖基金倒閉。而對沖基金又賣了大量CDS給商業銀行,使商業銀行也會遭受重創,這就是花旗正在暴露的問題,我估計很快美國銀行也會暴露出類似問題。

  E  很多對沖基金不是已經關閉了麼?現在還有誰願意保垃圾債不違約呢?

  宋 問題是很多合約是之前就簽定,而解約的話會引起資產大幅縮水。現在的市場正在進行這個解約,也就是去槓桿化的運作。而商業銀行在對方解約之後需要用更多資金作為撥備,這種情況下只有靠變賣資產去套取現金,或者就是問政府要錢。這也是為什美元會短期內出現支持的原因。如果是大家都一起拍賣手上資產,那就會是金融海嘯的第二波。

  E  很多樂觀的看法認為去槓桿化已經進行得差不多了,你認為還沒有結束?

  宋 其實商業銀行,包括美國銀行和摩根大通,真正的槓桿比率非常高。花旗披露自身的槓桿是10.4倍,但據我們的估計,它的真實槓桿比率應該有23倍,和去年倒掉的幾家投行的槓桿比率相差不大。所以,等到我們看到問題真正浮現的時候,可能局勢已經很難反轉了。

  至於CDS市場的去槓桿行動,最近有些報道說已達到了一半的程度,現在只剩33萬億到35萬億元。但這個統計數據只包括商業銀行所持有的CDS,並不包括對沖基金所持的大量CDS。再加上歐洲和其它國家的持倉量,我認為現在的CDS規模仍有60多萬億元。

  回過頭來,即便我們承認CDS的規模已經減半,這剩下的30多萬億元仍將在去槓桿過程的繼續惡化下導致很多的問題,對商業銀行體系造成衝擊。現在五大銀行仍持有14萬億美元的CDS。相比而言,美國政府對花旗銀行200億元的注資或者3000億元的擔保是遠遠不夠的。我認為一旦真的出問題,五大商業銀行都會撐不住,最後我們很可能看到美國商業銀行體系被全面國有化。

  E 全面國有化有什麼後果?

  宋 國有化就是國家買銀行的股份,問題是錢從哪裏來。美國政府已經連續很多年的財政赤字,2008年是4800億元,2009年不包括拯救商業銀行就至少赤字10000億美元。龐大的資金只有通過增發國債,如果說增發的國債能全部被市場吸納,那就不會導致貨幣供應的增加。可現在除了中國都在減持美國國債,而且即便中國全力去買也肯定消化不了這麼大規模。

  當市場不能被全部吸納,那麼美聯儲局就得開動印鈔機,以買下差額。當然印鈔只是形象的說法,實際的操作是美聯儲開支票從市場上換回等值的資產,這等於一個貨幣投放的過程,但並不需要真的印錢。美聯儲局通過這種方式在市場上投下的幾千億的錢,在流通過程中會有數十倍放大,那就是好幾萬億元流動性的釋放。市場上大幅增加的貨幣,很可能會使美元出現大幅度劇烈貶值。


長期持美債非常糟糕

  E 會不會有投資者看到金融市場潛在的威脅,反而轉去美國國債之類的美元資產,從而對美元反而形成支持呢?

  宋 最近的確出現了對美國國債比較強大的需求。我個人判斷其原因和1929年發生的情況類似,就是有一幫人預感到政府最後肯定會買美國國債,所以他們先於政府大量囤積國債,等美聯儲局收購的時候再高價出手。這些投機還會使用高倍槓桿,因為他們認為這是一個穩賺不賠的買賣,這會造成美國國債需求激增的假象,但其實只是一個虛假的需求。

  E  中國還在不斷增持美債,並在2008年還是有賺的。中國的選擇還是正確的嗎?

  宋 從長期而言,持有美國國債是一個非常糟糕的做法,因為美元長遠而言肯定是貶值的。六十年代耶魯大學教授特里芬提出,因為美元是國際結算貨幣,美國就需要輸出貨幣,以維持全球貿易的進行。但輸出貨幣就意味必須有財政赤字或者貿易赤字。隨國際貿易量愈來愈大,美國的赤字量就會愈來愈大,背負的債務也會愈來愈多。這個過程中美元的貶值是必然的。因此買美國國債,二三十年後絕對是個賠本的買賣。

  E  美國畢竟還是全球最強大的經濟體系,比起像日本這樣的國家還是有很強的復甦能力。相比而言,日圓、歐羅似乎都是更差的選擇。是不是還去增持美國國債?

  宋 這實際上還是算術的問題。美國總的內外債務加起來是53萬億美元,而現在的GDP不到14萬億元。美國近五十年的GDP平均增速是3%,而債務的利息成本,例如高的像信用卡會到20%以上,低的像美國國債可能3%至5%,總體而言,美國債務的平均成本在5%以上。53萬億元的債務每年以5%的利滾利式上漲,而另一邊能夠產生財富的14萬億元GDP每年只能以3%的速度增長,這中間的差距只會愈拉愈遠。

  至於美國很強的經濟創新能力和經濟復甦能力,這不是它今天獨有的,五十年前就有了。這些創新能力都已經包括到它GDP的3%增速中去了。2008年美國新增了4.7萬億元的債務,遠遠高於這一年的GDP的增加。從這個角度來講,我們沒有理由相信美國有能力還債。

人民幣應加快國際流通

  E 能不能詳細解釋下更改貨幣和重估資產價值?

  宋 重估資產價值就是把美國看成一家公司,如果它負債太高,自有資產太少,就有可能會出現資不抵債。為了避免這種情況發生,就要想辦法把資產給做上去。前不久美聯儲局副主席的一番講話代表了政府的一些態度。

  有人說美聯儲局現在50:1的槓桿比率非常危險,那個副主席就說,你不能這看我們的資產負債表。他說,美聯儲局現在的黃金是按照42美元一盎斯,也就是1972年的價格來估算。這算,全美國八千一百噸黃金現在只值109億美元,當然是被嚴重低估了。假設美聯儲局按照現在市場價格來估算,那黃金資產價格就會暴漲20倍,這樣就會大大降低槓桿比率。

  沿著這個思路,假設某一天,美國或者以色列對伊朗動手,在中東製造一個衝突的局面。伊朗可能為了報復,而封鎖霍爾木茲海峽,切斷全球三分二的石油供應通道。那時石油和黃金的價格就會雙雙暴漲,那美國在全球的石油資產,其中也可以包括伊拉克的石油,也會暴漲。這樣美國在資產負債表上的負債壓力也就相對減輕了。

救市成效不彰 海嘯威脅未解

信報財經新聞 要聞社評 社評 2009-01-30

  金管局總裁任志剛上周三公布外匯基金表現時,警告香港今年將會面對金融海嘯第二波,其「傳染性」較第一波會更厲害。言下之意,就是金融風暴仍未過去,最黑暗的日子也許就在面前。到底當前的金融海嘯是否會出現第二波?如果答案是肯定的話,第二波到底因何而起?

  金融海嘯的序幕在去年九月,由雷曼兄弟倒閉啟其端,多家大型投資銀行隨即告急,稍後連保險公司、商業銀行也相繼出事,整個金融市場陷入一片恐慌,各國政府紛紛出招,中央銀行大幅減息、政府收購金融資產,大量注資入金融體系……。經過一番救亡之後,情況終於稍為喘定,大家都估計最壞時刻已經過去,但就在市場情緒轉趨樂觀之際,多家金融巨頭如蘇格蘭皇家銀行、花旗、美國銀行等又宣布出現巨額虧損,政府唯有部署進行第二輪注資,而早前被認為較成功的「英國模式」、即以購入銀行股份而希望藉此鼓勵銀行放手借貸的做法,最終證明無效,國際大炒家索羅斯公開力主各經濟大國應乾脆把銀行私有化,否則金融市場難逃困境。到底另一輪危機應該如何解決,至今各大國仍沒有答案,如果處理不當,金融海嘯第二波將會帶來另一次更大的震盪。

  「海嘯」第二波應由一月十六日美國銀行(美國資產規模最大銀行)公布去年第四季出現自一九九一年以來首次季度虧損開始,原因是美銀因收購美林集團而受拖累,結果美國政府被迫宣布向美銀注資二百億美元,並為其一千一百八十億美元的資產提供擔保。到了上周花旗集團也公布第四季度虧損八十二點九億美元,集團決定進行重組,結束「金融超市」模式,並相繼出售旗下資產。美銀和花旗先後公布巨額虧損並再次陷入危機,反映美國的金融體系仍未扭轉頹勢,布殊政府的七千億美元救市計劃「彈藥不足」,政府必須投入更多資金應急。

  英國的情況也好不到哪裏,蘇格蘭皇家銀行在一月十九日公布了英國銀行業史上最大年度虧損(四百一十億美元)之後,其股價急挫,英國政府在同日宣布另一輪救市方案,收購英國金融機構持有的問題資產,並為它們的債務提供擔保,預計金額高達一千億英鎊。由於擔心銀行業出現大規模國有化,英國的銀行股一蹶不振,英鎊也出現劇烈波動,金融市場竟然揣測英國會步冰島後塵面臨國家「破產」!這些言論都屬危言聳聽,但英國的金融業掀起第二波危機以來,情況確實非常嚴峻。

  英國以外,德國的德意志銀行第四季也錄得五年來首度虧損(四十八億歐羅),估計整個德國金融體系的不良資產高達一萬億歐羅,將會有愈來愈多的德國銀行需向政府求援。法國則在英國公布第二輪救市方案後,也決定再度向銀行業注資一百○五億歐羅,並提供擔保,希望刺激銀行借貸。

  在第一輪的救市行動中,美國和歐洲國家主要是透過政府注資維持金融體系的運作,但注資到底應收購銀行的壞賬還是直接入股,美國和英國就出現了兩種模式,後來「市場共識」認為英國以入股銀行的方式較為理想,可以改善銀行的資產負債表,但結果證明作用不大,銀行體系因為大量「失血」而近乎癱瘓,銀行的借貸功能接近停頓,政府的救市資金也很快蒸發,必須繼續注資,否則拯救行動將功虧一簣。此外,第一輪的救市行動主要集中在金融業,並不能阻止實體經濟步向衰退,結果美國政府逐步把拯救行動轉向救汽車業及其他產業,但如此一來,政府需動用的資金更多。很明顯,自金融海嘯發生以來,無論金融體系和實體經濟的頹勢都沒有好轉跡象,「海嘯」第二波其實已經逼近,對此絕對不可掉以輕心。

2009年1月28日星期三

全球迎解僱年 兩天炒10萬人

明報 2009-01-28

甫踏入牛年,全球多國就迎來新一輪裁員潮。歐美日企業在過去兩天,合共裁減近10萬個職位。單在周一,美國便至少失去近6萬個職位,被美國傳媒形容為「血腥星期一」。美國總統奧巴馬乘勢促請國會通過8250億美元刺激經濟方案,惟專家擔心,經濟環境惡劣,企業裁員今年陸續有來,刺激經濟方案恐難挽狂瀾。

建築商、金融業及汽車業過去一年已著手裁員,但過去兩天的情況顯示,裁員潮已蔓延至各行各業,當中更不乏一直被視為穩健的企業。有美國新聞網站形容,全球在牛年迎來的是「解僱年」(Year of the Ax)。


美建築機械商賺錢照裁2萬人

美國建築機械生產商Caterpillar去年受惠於強勁出口,盈利破紀錄達513億美元,但今年因中國等地需求放緩,公司稱因「面對困難的全球營商環境」,宣布裁員2萬。全美最大藥廠輝瑞周一宣布跟對手惠氏合併後,隨即表示裁員8000人;待合併完成後,將再裁1.8萬人,即合共2.6萬人。全球最大家居用品零售商家得寶(Home Depot)也宣布裁員7000,佔總員工2%。

歐洲方面,荷蘭金融保險集團ING宣布裁員7000,歐洲最大電子產品生產商飛利浦,亦因為08年第4季錄得15億歐元虧損,宣布裁員6000人。歐洲第二大鋼鐵廠Corus將在全球裁員逾3500。日本方面,時事社周一報道,日本12大汽車廠商預計在3月底前裁減2.5萬個職位。

及至昨天,美國特殊玻璃及陶瓷材料廠商康寧也稱,因為對平面電視及電腦熒幕原材料需求放緩,宣布裁員3500。日本電子製造商NEC Tokin更宣布裁員9450。意大利快意車廠警告,若政府不出手拯救,該國汽車業將要裁員6萬。

10月以來,美國30間道指成份股企業,已有22家宣布裁員。分析家對裁員速度之快也感驚訝。美國現有460萬人領取失業援助金,人數是1982年以來最多。奧巴馬趁新一輪裁員潮敦促國會通過他的刺激經濟方案,「國會立法振興經濟刻不容緩」。他說﹕「那些不僅僅是頁上的數字,而是生活被打斷的男男女女。」但共和黨對其8250億美元刺激經濟方案反對聲音愈來愈大。眾議院將於今天開始辯論方案。


奧巴馬促國會通過振經濟方案

經濟學家本預期,華府的銀彈振興方案會在下半年見效,令經濟開始復蘇,但隨衰退加深,一些經濟學家已懷疑是否那麼快便見效。經濟師維斯(David Wyss)說﹕「現在我們不再像數月前般肯定了,第4季轉差速度之快是我前所未見的。」IMF已把09年全球增長預測由2.2%調低至0.5%。

華盛頓郵報/紐約時報/路透社

2009年1月24日星期六

投資筆記 - 中國人壽在2009年上半年的估值

儘管中國經濟環境的變壞,以及受到金融海嘯的沖擊程度遠遠超過我最初的預期,我仍然深信中國人壽是未來十多年的「千里馬」!


從正面角度看,去年國內的天災可提升國民投保的積極性,而金融海嘯可令中國更積極加強金融風險的管理。另外,國內低迷的股市可提供中國人壽低位建倉的機會。其次,全球保險公司的財政實力大幅下降(包括平保在內的國內保險公司),令中國人壽成為全球最穩健的保險公司,無形中增強了投保人對中國人壽的信心。最後,國內保監會對保費收入確認準則的變更將有利於以銷售傳統保險產品為主的中國人壽。


可是,國內保險股在2009年將會受到頗大挑戰

以下事件有可能同時發生:
1. 國內指標利率大減,並在低位徘徊一段時間。(收益率曲線平坦化)
2. 國內股市繼續在低位徘徊。
3. 國內保險公司保費收入增幅大減。

附註:中國人壽在計算其EV時,長遠的投資收益率假設為5.5%。


長線持有優質股是投資致富的最好方法。不過,我們亦需要清楚知道公司的合理估值。

根據巴菲特的講法,投資的致勝之道是「在別人恐懼的時候你要變得貪婪,在別人貪婪的時候你要變得恐懼。」

故此,隨著市場氣氛改變,當公司股價大幅偏離合理估值時,我們應作出合適的增持及減持操作,從而得到更好的長遠投資回報。


以下是筆者對中國人壽在2009年上半年作出的估值:

上限估值:$24 - $27 (偏淡及中性 3X 08 Estimated EVPS)

合理估值:$20 - $22.5 (偏淡及中性 2.5X 08 Estimated EVPS)

下限估值:$15 - $18 (極偏淡及中性 2X 08 Estimated EVPS)

2009年1月23日星期五

2009宏觀經濟形勢分析與預測

郎咸平


  首先想給各位講兩個資料,第一個就是爲什麽從08年11月份開始,我們深圳和廣東地區對外的貿易,或者出口訂單大幅下跌,爲什麽是11月?另外,1月7號聯想開始重組,你認爲聯想只是一個簡單的重組嗎?這是這一家公司進入09年之後一個極其悲觀的信號,或者叫做一葉知秋。

  2006年開始股市泡沫、樓市泡沫什麽原因?你真的以爲是由於我們經濟發展更成功了,老百姓更富裕了,所以我們有更多的錢炒樓、炒股就造成泡沫嗎?這個說法就是流動性過剩的解釋,而且也是由於壟斷性過剩的解釋,促發了這幾年宏觀經濟的調控。但你們在2006年所看到的泡沫現象根本就不是由於經濟發展更成功了,老百姓更富裕了,所以有更多的錢炒股、炒樓,也就是說不是流動性過剩.怎麽辦?那我可以告訴你,這幾年宏觀調控基本都是存在缺憾的。

  從2008年8月份開始,中央政府做了180度大轉彎,推出了新一輪的宏觀調控,其實中國經濟這幾年從來沒有過熱,一些部門是過熱的,就是和地方政府推動GDP有關的部門是過熱的,其他的部門尤其是民營經濟基本過冷。我國經濟目前最大的問題,就在於2006年之前,我國製造業已經陷入危機,這就反映在了股市泡沫、樓市泡沫。我認爲2006年股市、樓市泡沫的原因,是因爲我國投資營商環境05年急劇惡化,這樣大量做製造業的不做了,就炒股、炒樓,所以我跟他們觀點不同,他們認爲是流動性過剩,我認爲是製造業的回光返照。

  我們中國的問題是除了我們所面臨的金融海嘯之外,我們還有一個別人沒有的問題,就是我們有第二個危機,叫做製造業危機。而製造業危機最佳的表現,就是2006年股市泡沫、樓市泡沫,本質就是告訴你製造業出了最大的問題,所以當時我們整個市場一片火熱,對危機我們是缺乏認識的。


  金融海嘯是因爲破壞了資本主義的靈魂

  很久很久以前的美國充滿信託,那個時刻掌握了資本主義的靈魂,有一群信用卓越的借款人去借款買房子,這些人不但信用卓著,更主要是他有信託責任。如果他還不起錢他不會借,這就是他的信託責任,他找到了仲介,仲介也充分發揮信託責任努力收集他的材料,包括稅單、收入證明等等的。這個審核通過之後再交給銀行做審核,銀行繼續審核,也是發揮自己的信託責任,等到一切都通過以後,就把一萬美金借給這個人買房子。我們中國很多銀行就到此結束,每個月等著坐收利息,可是美國不一樣,美國的金融活動,大概就是這個時候才真正開始。也就是從銀行開始所延伸出來的所有金融工具,我們就把它稱爲衍生性的金融工具。

  他把一萬塊債券賣出去,賣給美國政府的事業單位,包括房地美跟房利美,他們就是通過證券化幫美國老百姓買房子,或者賣給美國的證券公司,這些機構買到一萬塊債券之後會做什麽?房地美跟房利美爲例,他們就切成市場證券,就叫做證券化,每張是一千美元,加在一起就是一萬美元,這些機構買了一萬塊債券之後,就把它轉換成爲10張債券加在一起還是一萬塊,這個債券就是衍生性的金融工具。

  所以請注意,原先只是1萬塊債權,後來就變成10張債券,再加上10張保單,一下多了20張衍生性金融工具,還不止如此,這些證券公司還把這些債券和其他的金融工具挂鈎,包括美國的股市,或者國債,或者公司債一起挂鈎。我們舉個例子吧,你怎麽挂鈎,你和股票市場挂鈎,假如今天估值是1萬點,如果明天漲到1萬5千點,他就給你50%的回報,當然扣很高的手續費,如果跌了,你不用付錢出來,他就把債券利息給你,這種方式很容易做到,就是利用所謂的看漲跌捆綁方式。捆綁之後又創造出一倍、兩倍、五倍、十倍、五十倍、上百倍的衍生金融工具,因此創建出一個偉大繁榮的美國金融市場,産品種類非常豐富,不但孕育了一個偉大的市場,同時孕育了一個偉大的華爾街,創造了華爾街神話。

  請各位注意,這一切的基礎,就在於那一個人按時付利息,整個鏈條都不會産生問題,而維繫整個鏈條的基礎就是信託責任。可當你這個體系缺乏信託責任之後的結果,就是從此以後,次級債給這麽龐大的美國金融市場加上了一個可怕的因素,叫做三聚氰氨。由於喪失信託責任,而給整個金融體系加上了三聚氰氨,這就是金融海嘯.根本不是那麽簡單因爲次級債,你把事情看的太簡單了。當你碰到三聚氰氨的時候,你怎麽想?你根本就不能理解,怎麽會有這種人呢?爲了賺錢而害死嬰兒的,在人類歷史是上絕無僅有的。

  所以你就對牛奶開始喪失信心,就不喝牛奶了,牛奶工業全線崩潰.同理可推當美國人或者歐洲人發現他們的牛奶裏面也有三聚氰氨,所以他們也不喝牛奶,他們的牛奶工業從此以後完全崩潰,他們的牛奶就是這個龐大的美國金融市場。當他們發現他們龐大的金融市場當中有三聚氰氨之後,他們就對他們的金融體系,對他們的牛奶喪失信心,結果他們不喝牛奶,而美國的金融體系將像我們牛奶工業一樣全線崩潰,而金融體系崩潰的結果,就是資本主義的全線崩潰,就是這麽簡單,因爲你破壞了資本主義的靈魂。破壞的結果就是資本主義的全線崩潰,所以事情才會這麽嚴重。


  斬斷工商鏈條 設立防火牆

  什麽叫做工商鏈條?簡單的講所謂的工商鏈條就是,當一個部門發生危機以後,如果這個政府不幫助這個部門,那就一定會産生多米諾骨牌的效應,這個話講的不清楚,所以我就把這個鏈條套在美國身上,我相信你就理解了。如果美國政府這一次不出面救市,是什麽結果?那就是第一張骨牌是美國金融體系的崩潰,如果你不救市,那麽將衝擊第二張骨牌,造成美國人信心的喪失,再衝擊第三張骨牌,消費全面下降,再衝擊第四張骨牌,企業破産,再衝擊第五張骨牌,失業,再衝擊第六張骨牌,消費下降,從而形成消費下降的惡性循環。

  我們在06年所碰到的樓市泡沫跟股市泡沫,其實就是工商鏈條的第二張骨牌。第一張骨牌是什麽?那就是從05年到06年所開始的,我國製造業所面臨的投資營商環境急速惡化,大量資金不做製造業,拿出來炒樓、炒股了,從而衝擊第二張骨牌,形成股市泡沫,樓市泡沫。 2、3年之前政府誤判,使得第二張骨牌倒下,形成股市泡沫。那麽由於製造業回光返照,就造成了第三張骨牌,就是樓價下跌,就造成09年的全面停頓。由於是回光返照,所以第四張骨牌一定倒下,那就是08年你們所見證的一切,就是製造業的倒閉。第五張工商鏈條就是失業,如果第五張還不斬斷,那第六張出來了。

  當把這一切換成工商鏈條之後,你發現這一切都是可以避免的,我們有三個誤判,第一張骨牌是政府的誤判,誤判的結果造成整個工商鏈條的全面崩塌。而第二張骨牌倒下,使得中小股民誤判,使得地産商誤判,誤判的結果一定要付出代價,這一切都可以避免,你設想一下2、3年之前我們政府就能運用現在的四大手段,還有電器的以舊換新,渠道的強化,等等這些政策,如果在三年之前推出,這一切都不會發生,第二張骨牌也不會倒下,就不會有股市泡沫、樓市泡沫,既然第二張不倒下,第三就不會倒下,這一切都可以避免,只是三個誤判,是誤判就一定要付代價。

  國有化是什麽意思?只是一個手段,目的就是爲了斬斷工商鏈條,設立防火牆。而國有化是一個有效的手段,我請每一位回到我們的國企改革,一直到現在的銀行改革,你知道我們最大的錯誤是什麽嗎?那是我們把手段當目的,爲了民營化而民營化,這就是錯誤的。其實民營化也好,國營化也好,這只是手段,你要選擇一個最有效的手段,我不管你是國營,或者是民營,都無所謂,目的是什麽?目的就一定要爲老百姓創造財富,目的要藏富與民。所以我們希望我們政府能夠汲取這一次教訓,要瞭解國企改革本身是對的,問題是你的目的是什麽?銀行改革本身也是對的,問題你的目的是什麽?你千萬不要把手段當目的,這就是我要透過這個演講所呼籲的,這一次透過國有化成功地斬斷了工商鏈條,設立了防火牆非常好。


  四個泡沫

  我今天要講四個泡沫,四個泡沫給我們整個經濟衝擊之大,我們從09年開始會一一享受到,第一個泡沫是股市泡沫,第二個泡沫是樓市泡沫,第三個泡沫就是泡沫消費,我相信你是第一個聽到有人這麽說,吸收掉我們35%的過剩産能竟然是泡沫消費,你知道其中危機有多大嗎?因爲只要是泡沫就一定會破裂,只是時間的問題。

  所謂的泡沫消費簡單講,借錢來做的消費全部都是泡沫消費。美國人靠借錢從事泡沫消費,請你們猜一下美國人借錢來消費,這個錢借了多少,占GDP的比重多少?美國人借錢占GDP的比重高達95%,你能相信嗎?這麽可怕。

  相對而言,我們中國人借的錢少得多,我們中國是一個有傳統美德的民族。我們只借了13%,美國人是我們的7倍,高負債消費,爲什麽借錢消費叫做泡沫消費?我們中國人很多很富裕,還可以用現金買汽車,這在美國人看來是瘋狂的,難以想象的,我們看他傻,他們看我們更傻。因爲美國人窮,他沒有現金,他都花了,借錢的原因是因爲沒有現金,因此要把未來很多薪水都透過借錢的方式拿到今天來花,就是泡沫消費,泡沫消費的本質意義就是把未來該花的錢都在今年花了,所以就叫做泡沫消費。

  美國人如何從事泡沫消費?美國銀行接給A去買汽車,所以這是泡沫消費,因爲他借錢買汽車,然後美國銀行把一期債券賣給投資人取出一千塊,再借一千塊給B去投資買冰箱,再拿一千塊債券借給債權人,然後又拿這個債券借給第三個人買電腦,所以他唯一的功用就是從投資裏那裏取回三千塊錢,借給A和B、C進行泡沫消費。而中國透過政府的兩項政策,第一就是拉動GDP,使得消費比例達到35%,第二個政策由於招商引資,使産能擴大到GDP的30%,就是我們一半的産能靠著三千的泡沫所吸收的。那麽你慢慢看出危機了,就是我們全國對於出口的誤判,誤判什麽呢?我們沒有把它當成三千塊的泡沫消費,我們把它當成一個常態,我們甚至簡單認爲美國、歐洲的消費需求上升,所以我們拼命建倉,拼命擴倉,錯誤是一樣的,因爲泡沫消費一旦爆破,就像樓市跟股市一樣很難起來了。

  當銀行借一千塊給A去買汽車以後,他們把這個債權拿在手裏不想借給其他人了,爲什麽不想借呢?因爲有三聚氰氨,他就一千塊錢摳在手上坐收利息,所以到11月份美國政府說明什麽問題呢?就是美國的泡沫消費由過去三千塊跌到了11月份的一千塊。美國政府希望拿出8千億美金裏面一千億借給投資人,請投資人拿一千億裏面的一千塊錢向銀行收購汽車債權,然後希望銀行拿這一千塊借給B買冰箱,然後拿一千塊冰箱的債權賣給投資人,投資人拿美國政府一千億裏面的一千塊錢給銀行。希望透過這種借款借給投資人一千億的方式啟動消費市場,否則就凍結了,啟動的目的就是讓美國人有一千塊的泡沫消費變成三千塊的泡沫消費。你只要跟從事出口有關的行業,10月份你的出口訂單大幅下滑,原因就是中國工商鏈條透過35%的過剩産能跟美國的工商鏈條緊密的挂鈎在一起了。

  我在08年年初就說過10月份之後情況急轉直下,這是我當時的言論,我當時判定到年底的時候這就是結果。所以這兩個管道一旦遇到三聚氰氨使得泡沫消費從三千塊變成一千塊,第二道防火牆漏水,原因是因爲三大汽車公司問題,就像一刀插在我國工商鏈條的第一張骨牌。這就是你所見到的2009年的開始。

  所以爲什麽1月7日聯想開始重組,本身已經不是聯想是不是要重組了,而且聯想現象要使得各位來賓值得警惕,因爲他是必然結果,懂得我的意思嘛,這就是我們學到的第三個泡沫。

  後面還有第四個泡沫, 05年、06年開始,我國製造業所面臨的投資營商環境急速惡化,從而衝擊第二張骨牌.按照分析,有四大重要原因,以及無數小原因,四大重要原因,第一國家通貨膨脹所引發的成本上升;第二個原因,人民幣匯率的升值;第三個原因勞動合同法;第四個原因宏觀調控的誤判,再加上其他一些小原因都是誤判,但是太多了,所以我挑四個比較重要的。第一個就是通貨膨脹所引發的成本問題,這個是我今天跟大家談的第四個泡沫。

  我透過這個場合告訴你一個新的思維,那就是國際通貨膨脹的原因是國際金融資本的操作。國際金融資本這20、30年給亞洲各國造成滅頂式的衝擊,而且我覺得我們對它的理解是非常膚淺的。毛澤東說的一句話是對的,帝國主義的本質是不會變,今天的帝國主義是以國際化爲前導,金融爲後盾,他的目的都是一樣的。

  其實我聽很多人講說,我們的經濟馬上會復蘇,我希望他來聽聽我的演講,看看日本人,看看亞洲這些國家,看看越南,你再來發言也不遲,請大家多學習一些別國的經驗,如果你還有那麽一點認識,請你注意,日本的工業基礎比我們強多少倍,你知不知道,他都扛不住金融海嘯。

  一個真正以賺錢爲目的的國際金融炒家,他賺錢你都不知道爲什麽。比如建行最大股東是誰?外資股東是誰?美國商業銀行,美國銀行在07年下半年聲明,說次貸危機他們受到重大損失,但是建行的上市讓他們賺到1300億,也就是我們全國13億老百姓每一個人都付出了100塊.因爲建行上市的定價權是由國際金融資本所掌控的,這個比什麽都重要,你千萬注意。一旦取得定價權,它的目的就是石油價格從70塊漲到147塊,這是算計中國,然後跌到35,這是算計俄羅斯。2009年,普京跟他們還有一場博弈,鹿死誰手,我的水平有限,我不知道,但是我會告訴你們他們將如何博弈,在這次炒作之下,中國應該損失幾千億美金,俄羅斯也損失5千億美金,在去年9月份的時候,我給上海寶鋼上課,我就告訴寶鋼,你不要把泡沫當成常態,這是第四個泡沫,叫做國際通貨膨脹的泡沫,我請各位注意,今天講了四個泡沫,你一定要銘記在心,不要用正常的供需原理做判斷。

  第一個泡沫,股市泡沫使得中產階級倒掉;第二個樓市泡沫使得我們地産行業從09年真正走入冬天,09年開始如果沒有大量新建樓盤,你能想象他的衝擊多大;第三個是消費泡沫,使得我們占了35%有關的GDP出口製造業陷入全面的困境;第四個泡沫國際通貨膨脹的泡沫使得我國和能源相關的産業陷入前所未有的冬天,請你注意這四個泡沫的衝擊有多大,大部分的産業都被衝擊到了,假設一種情況,如果事先我們就能夠有判斷,不要誤判的話,我們今年情況不至於如此之被動。


  如何理解中國製造業投資營商環境惡化

  我告訴各位如何理解中國製造業投資營商環境惡化,第一個叫做國際通貨膨脹的泡沫;第二是人民幣匯率的升值;第三是《勞動合同法》的誤判;第四是宏觀調控的誤判,連續誤判。

  通貨膨脹,叫做國際金融資本,或者叫做國際金融炒家的操縱.我們企業家目前還停留在産業資本的水平.請你記住我一句話,産業資本的思維碰到金融資本所設下的金融戰之後,你唯一的可能就是全敗。你總認爲第一要確保原材料來源,第二要確保你的市場能夠銷售出去,這就是我們産業資本的簡單思維。如果你還停留在産業資本的水平,那你的下場就很淒慘,如果你的對手是金融資本的話,你會被殺的體無完膚。

  我們這個國家有35%的過剩産能要靠出口來吸收,既然是過剩産能要靠出口吸收,所以出口減掉進口,那一定是貿易順差,是常態,而且很多工廠進口原材料以後簡單加工出口,所以在這種結構之下成爲一種必然,就像在去年11月份跟12月份,我們經濟已經走下坡之後,出口大跌,比如說11月份出口下跌2%,12月份出口下跌接近3%,而進口11月份下跌17%,12月份下跌21%,進口下跌的速度遠遠大於出口下跌的速度,這就是35%過剩産能必然的結果。那是什麽結果,人民幣就升值,到12月份還升值,我佩服你的勇氣,是什麽時代,你還敢讓人民幣升值,我們前一陣子連續貶值5天,被美國一嚇不敢貶了。各位懂我的意思吧,有些事是只能說不能做的。而且我們出口這麽衰退了,你沒有想到人民幣現在是全世界最強勢的貨幣,你知道嗎?美金在漲,人民幣漲的還多,最強勢的貨幣就是人民幣,我們出口這麽衰退了,你還保持這麽強勢的增值,我不知道該說你什麽,我只有四個字,無話可說。

  第三個《勞動合同法》又是誤判,《勞動合同法》本身意義我覺得是很重大的,這點我們憑良心講確實是,因爲透過國家的立法,透過人大的立法來保護弱勢群體本身是值得欽佩的,問題是你錯了,到最後形成三輸的局面,企業輸、勞工輸,政府最後買單跟著輸,因爲第一缺乏論證,第二缺乏試點。

  第四個宏觀調控的誤判,這個請大家注意,我這幾年就我一個人到處呼籲宏觀調控是錯的,當然沒人聽,一直到08年8月份才整個轉過來,對中央政府這種態度轉變我也給予正面的評價,至少轉過來了,政府最近也提出很多的檢討,我覺得這個非常好.爲什麽會誤判?誤判的原因只有一個,那就是他認定中國所看到的人民幣匯率的上升,股市泡沫、樓市泡沫、通貨膨脹他們發生的原因就是認爲日本當時是一樣的.從表現現象來看,日本當時和我們06年、07年是一樣的,可那是日本,他是因爲流動性過剩,銀行信貸太過泛濫,但是我們中國不是,我們中國就是我講的工商鏈條的第一張骨牌,他是由於什麽原因呢?是由於投資營商環境急速惡化。可是當政府誤判之後。認爲是流動性過剩,因此宏觀調控的目的就是收回流動性,方法之一提高利率,收回流動性;之二提高銀行存款準備金率,收回流動性,而且進行了幾年。到了07年年底中央經濟工作會議召開,宣佈兩防,當時我那時候還是比較不成熟,我心急如焚,我到處演講,到處呼籲政府不能兩防,一定要幫助製造業,當然沒人聽,想自己也多事。你看看到最後還是改過來了,爲什麽呢?這一切都來源於兩個字誤判。誤判的結果透過三個管道對我國的宏觀經濟産生重大影響,大家注意聽。

  第一個管道在宏觀調控的壓力之下,銀行從民營企業部門大量收回流動性,打給地方政府從事基礎建設去了,就是GDP工程去了,這就是爲什麽四五年宏觀調控下來,我國的廣義貨幣增長率和信貸規模增長率依然維持在16—18%的高峰,依然沒有減少,這是爲什麽?因爲錢都去了公共建設部門,這就是爲什麽這麽高的信貸規模增長率,而在座各位民營企業家享受不到實惠的原因,就是因爲整個社會流動性産生了逆流轉現象,從民營企業轉到了公共建設部門,因此根本就不是流動性過剩,而是流動性移轉的問題,從而使得民營經濟開始蕭條,而公共建設部門開始膨脹,這就是我所說的二元經濟,和公共建設有關部門是過熱的,民營企業大部分是過冷的,我們這麽多年就是二元經濟。

  第二個管道在宏觀調控的壓力之下,配合上了前面的成本、匯率、《勞動合同法》等等壓力,使得民營經濟部門更不想幹了,結果就是從民營製造業拿出大量應該投資在製造業錢不投資,打到過熱部門炒樓、炒股去了,從而造成第二個管道流動性由過冷部門逆流轉到過熱的部門,而使得過冷的部門更冷,過熱的部門更熱。

  請你注意,這三個管道毫無例外的都使得這個社會的流動性,過冷的部門更冷,過熱的部門更熱,這就是07年當政府提高利率,或者存款準備金率,當天的股價都是上升的,而且從無例外,一般都不能解釋,一般宏觀調控股價應該下跌,爲什麽上升呢?而且每一次都是上升的,原因就是提高利率的結果,使得更多民營製造業資金進入股票市場,造成股價上升,所以二元經濟才能解釋這種奇怪特殊的現象。

  我們的樓市也是二元經濟的産物,根據一些學者做的研究,發現深圳資金炒地産資金7%是外資,其中6%是港澳臺資金,只有1%是真正的外資,93%都是內資,什麽意思?那就是我07年所說的,深圳房價爲什麽上升這麽快?因爲深圳企業倒閉數目應該是越來越多。這就是當時所謂的奇怪推論,也就是深圳房價翻幾翻的緣故。製造業資金流入樓市的結果通常是進入高檔樓盤,所以高檔樓盤價格拉高之後,附近中低檔樓盤隨之水漲船高。所以真正有泡沫的是中低檔樓盤,而不是高檔樓盤,這種現象就很可怕,由於高檔樓盤拉擡速度過快,使得後續大量資金竟然慢慢進入了整個結構錯亂的房地産市場,就是以中高檔收盤爲主,這個現象是非常讓人遺憾的。所以今天我跟大家演講的,這種樓價上漲的後果使我們地産商産生誤判,誤判的結果,是大量資源被這種高檔樓盤,或者中高檔樓盤所鎖定,大量資源進入這種樓盤,一旦蕭條之後,使這種樓盤産生嚴重的供過於求的現象,而農民工這樣的弱勢群體根本買不起,你再怎麽跌還是買不起,因爲我們整個房地産資源就誤導到了結構性的扭曲上面去了,那就是以中高檔爲主,加上政府提倡的經濟適用房和廉租物,這樣造成的差距就更大,實際上真正的農民工還是買不起。這就是絕對扭曲式的超額供給,這種超額供給更可怕。11月份開始的金融海嘯威脅,使得地産商的資金鏈變得非常緊張,結果就是09年開始由於誤導到這個行業,使得09年開始的地産沒有大面積的新樓盤推出,沒有大面積的新樓盤重新開始構建,這個就非常危險,現在不是樓價跌不跌的因素,而是09年政府要如何刺激大面積的構建地産。否則這個衝擊是不可想像的,這就是09年的地産危機。地産危機來源就是我剛才講的,這裏是超額供給,這裏是超額需求,兩個沒有連在一起。如果你這麽理解房地産市場跟股票市場,你會發現這兩個市場的驅動因素就是二元經濟,你只要把二元經濟徹底理解了,未來的股價、樓市走勢非常容易判斷。

  對於2009年政府的4萬億救市工程我想從目的、行動跟手段三方面做一個全面的評估。首先看一看4萬億的資金用途,你們都知道大部分是中西部的基礎建設,對於這個用途,我是贊同的,因爲它講的非常明確,目的是爲了增加中西部人口的就業量,如果達到這個目的,那在中西部投資完全可以理解,如果你認爲這個目的可以達得到,如果爲了這個目的保8也可以做得到,但是我要提醒的是,你的副作用是什麽?如果要在中西部創造8%的GDP增長需求,同時大量雇傭中西部人口這個我相信做得到,可是我要提醒的是,你能不能夠承受副作用,因爲金額太大了, 2009年之後能不能籌到4萬億都是未定之數,包括我本人在內都比較懷疑,除非你印鈔票,由於9月份開始我們已經和歐美工商鏈條挂鈎,所以從今年開始各級政府財政收入將大幅下滑,這是不可爭辯的事實,如果財政收入大幅下滑,你如何籌集4萬億這本身就是一個疑問。

  可是按照原先規劃,中央政府出一萬多億,地方政府出一萬億以及銀行融資兩萬億,我對於地方政府能夠出一萬億我本身就表示懷疑,中央政府能不能出一萬億我也表示懷疑,但是對於銀行挪出兩萬億我不太懷疑。宏觀調控的第一個管道就是在銀行的運作之下,它將從民營經濟收回大量流動性打給地方政府,從事基礎建設。因此它的結果就是民營經濟更蕭條,這就是代價。同理可推,如果你要從銀行拿出兩萬億融資,或者是政府直接發債賣給銀行,其必然結果就像剛剛講的第一個管道一樣,從民營經濟抽出兩萬億資金打給地方政府從事中西部的基礎建設,如果這個推論是正確的,那麽你的代價就很清楚了,你要維持保8,以及中西部就業量所付出的副作用,以及代價就是民營經濟更蕭條,倒閉更多,失業更嚴重。

  我認爲目前保8本身都是錯的.我國是一個根本不該看GDP增長的國家,真正看GDP的是美國,因爲美國都是民營企業.我們呢?我們保8是什麽結果?那就是透過鋼筋、水泥硬堆起來保8,而且代價就是民營經濟更蕭條,更貧窮.這就是我們保8,保10的代價,保8,保10的應該是美國。所以目前你問我郎教授具體怎麽做?這個不用操心,首先把資源用做于民生相關的民營經濟,就是放棄保8,藏富於民。

  如果我把4萬億投資基礎建設,是一錘子買賣,建完了就失業了,那怎麽辦?再建第二台,再就業,建完以後又失業了,那怎麽辦?做回頭拆第一條,一拆又就業了,拆完以後又失業了,又拆第二條,所以搞了半天你建了兩條,拆了兩條,老百姓是全民就業,最後什麽事都沒有幹,結果啥事都沒有幹,這就是基礎建設。

  4萬億投資在民營經濟有什麽好處呢?就是滾雪球,如果你能把民營經濟投資營商環境改善了,你大量投資他,他賺的利潤是最重要,當企業賺了利潤之後會進行轉投資,這樣賺更多的錢聘更多的勞工,給他們更多的薪水,然後再進行轉投資,從而産生所謂滾雪球的效應。一個國家的富裕,我告訴各位,是靠利潤,而不是高GDP的增長率。


  怎樣面對2009年

  我前面已經跟各位談了很多09年中國經濟的現況跟展望,我們09年應該有什麽樣的心態?我跟各位做一個提醒,我們的企業家只有個人的辛勤奮鬥歷程,我們普遍缺乏蕭條的洗禮,而且中國改革開放30年不管怎麽講還是比較成功的,因此你們沒有經歷過真正意義上的大蕭條。這就是各位長期保持樂觀的原因,我就想拿各位的心態和香港的四大天王做一個比較,香港四大天王,包括李嘉誠、李兆基等,他們除了和你們一樣有個人奮鬥歷程之外,他們還經歷過各種形勢的中小蕭條,當然他們也沒有經歷這麽大蕭條,就憑這一點差別,就使得這四家上市公司,和我們有著本質的差別。他們很多都是做地産的,他們應該是我國大型地産公司的幾十倍,上百倍那麽多而資本負債比率我們是100—300%,他們只有20%。而且不是平均20%,每一家都是20%,這個特別難能可貴。

  我曾經私下問過四大天王裏面的一位,我說你這個人這一生有成就的哲學思想是什麽?他告訴我兩個字,這兩個字就是保守,保守是這個人成功的關鍵。我又問他第二句話,我說你手下這麽多公司,不可能每家公司都看,到底注重什麽呢?他回答的是這樣子,他最重視穩定的現金流,什麽叫做穩定的現金流?按照我們對他的研究結果顯示,他們透過兩個方法做到的,而且四大天王一模一樣,這一點我感到萬分震驚,第一叫現金打底,第二叫做專案對沖,透過這兩個辦法達到穩定的現金流。

  什麽叫做現金打底呢?舉一個例子。我以李兆基的地産公司爲例,我把恒基兆業公司過去20、30年資料做了分析,我發現恒基地産公司在過去五年是負現金流,也就是5年他的資金鏈是斷裂的,但是他沒有倒閉,請問各位如果你的資金鏈斷裂的話,你能夠支撐多長時間?而他爲什麽可以撐過五年,我分析的結果是他手上有兩個資産非常有意思,一家叫做煤氣,一家叫做租賃,這個煤氣跟租賃的現金流都是穩定上升,所以雖然地産開發的現金流有5年是負的,可是當我把地産開發的現金流加上煤氣的現金流,加上租賃的現金流,加在一起之後,過去20、30年沒有一年是負的,統統是正的,這叫做現金流打底。

  所以我希望在這個場合,能夠把這兩個心態一個是保守,一個是穩定的現金流這兩個金玉良言送給在座各位,但是我告訴你,這個時候穩定的現金流來不及了,你也不可能在短期內創造出項目的對沖,也很難創造出所謂現金流的打底,你唯一能做的就是保守心態下的三大指標,低負債,高現金流,停止投資,至少這是目前李嘉誠做的。

  中長期你應該做什麽?以我們廣東爲例,你想想中國工商鏈條第一張骨牌碰到了四大國內衝擊之後,爲什麽這麽不抗壓,比如成本匯率,《勞動合同法》,宏觀調控等等的,那你爲什麽不可以提升價格呢?你提升價格不是賣的更好嘛,爲什麽我們廣東省製造業從去年開始一大片倒閉,而你不能提高價格?

  這也是我跟各位講的第二個觀點:定價.在很久以前,當中國經濟要發展的時候,美國已經決定了未來的戰略,那就是進入了産業鏈的戰爭時代。也就是09年開始你們所面臨的這一切不是産品對産品,也不是公司對公司,更不是行業對行業的競爭,而是一個前所未有的産業鏈對産業鏈的戰爭.你真的認爲我們中國是製造業大國嗎?我告訴你,真正的製造業大國不是中國,是美國.而美國産業鏈戰爭最高指導原則,就是把整條産業鏈一切爲二,把價值最低的放在了中國和其他經濟欠發達國家.而製造有三大特色,第一破壞環境,第二浪費資源,第三剝削勞工,他不想要。他要的是製造業以外的其他六大環節,包括産品設計、原材料採購、訂單規劃,商品運輸、産品零售、終端,六加一就是整條産業鏈。

  爲什麽你不能提價呢?因爲産業鏈當中定價權是掌握在六,而不是一,所過歐美各國依然掌握著定價權,這就是我今天要告訴各位的。我們這些産業資本的水平走到今天,被金融資本市場給算了,你和美國資本市場相比,還缺了定價權,所以你是做什麽敗什麽.在這種産業鏈的戰爭之下,再加上金融戰,你可以想象到我們的企業遭受多大的壓力。我們爲什麽有這麽多大學生失業,因爲真正需要大學生的是六,一是不需要大學生的.因爲你是六加一的一,他不需要這麽多大學生,我們連這一點都沒有看清楚,就搞教改,擴招,結果讓很多大學生失業,爲什麽失業呢?因爲搞不清楚六加一。

  所以我認同政府所謂的産業轉型,可是政府所謂的專業轉型不是在一裏面下工夫,像聯想一樣,爲什麽今天演講告訴你1月7號聯想已經宣佈要重組,因爲聯想收購IBM本身我在三年前就批判過他,那就是錯的,爲什麽錯?你還是在一裏面下工夫,到最後一定回付出代價,他1月7號已經付了。

  我們犯的最大錯誤就是在一裏面下工夫。而真正該提高生産力的方法,包括傳統行業,包括高科技不是抛棄傳統行業,而是希望傳統行業以及高科技行業都能夠從一進入到六加一的整合,這樣子你才能提高生産力。你要走上六加一高效整合之路,就是你目前短期之內保有元氣,而中長期走入六加一的最高戰略指導思想。那麽在金融方面有沒有可能?我認爲在可預見的未來,我們中國人沒有機會,但是産業方面的定價權我認爲我們從中國開始做還有這個機會。

  今天已經不再是所謂的金融危機的問題,而是已經嚴重的波及到實體經濟,在這個時刻我建議你,你在短期之內要保留元氣,在一定時期之內求生存,留下大量以現金爲主的資源,準備一兩年之後再出發,而再出發的目的,不是叫你炒樓、炒股,而希望各位以産品爲中心,做六加一的整合,而且以龍頭企業爲推動力量,這是你兩年之後做的事情。

2009年1月22日星期四

中國人壽合理值?

明報 港股最前線 By 張兆聰 2009-01-22


根據券商的估計,今年每股內含價值約為10.3 元,股價對內含價值比率仍處於約2 倍水平。這個水平,相當於以往AIG高速增長年代,即每年保費收入增長持續達20%以上時的估值,券商普遍認為現價合理,目標價普遍介乎23 元至26 元不等。

中壽能在大部分時間處於20 元以上,自然有其價值,但筆者始終認為內地減息周期何時完結仍難以估計,對保單的邊際利潤、投資回報等均有持續影響;跟光輝時的AIG 相比,中壽在投資、產品設計方面明顯較弱,經過近年不正常地快速增長,今後保費增幅能否超過20%亦屬疑問,再加上競爭對手實力不斷增強,中壽的市佔率趨勢定必下降。以往的優點雖不能說已消失,但至少會從「大躍進」式的增長,逐漸過渡至穩步增長的企業,2 倍股價對內含價值比率未必一定合理。

任總:海嘯第二波將臨 指威力更嚴重傳染力更高

明報 要聞 頭條 2009-01-22


全球金融形勢持續波動,近日一再有歐美大型銀行再次要求政府注資,外匯市場也大幅波動,例如英鎊兌美元匯價昨日便跌至7 年多以來的新低,金管局總裁任志剛昨日明確向大眾發出預警,指較去年9 月更嚴重的「第二波」金融動盪正在來襲,帶來的「傳染性」會更高,本港金融市場難免會受到影響。

他又預料外匯基金繼去年錄得749 億元破紀錄的虧損後,今年的投資環境仍然會十分困難。在這樣的經濟形勢下,本報記者獲悉,今日由特首曾蔭權親自主持的第三次經濟機遇委員會,將討論如何應付即將來到的「畢業生失業潮」,預料會後會宣布一些紓緩措施。

去年9 月15 日,美國雷曼兄弟申請破產管理,觸發全球金融海嘯,任志剛稱之為金融危機的「第一波」,而在去年11 月開始略有改善以後,他認為「第二波」的徵狀現已陸續浮現。

百年一遇的金融危機和信貸緊縮,令整體投資環境動盪不已,拖累外匯基金去年錄得歷來首次全年虧損,投資損失高達749 億元(詳見另文)。任志剛昨日在記者會上指出,今年的投資環境將繼續相當複雜和困難,不明朗因素之多,是前所未有的。


籲投資者要「非常非常小心」

任志剛反覆提到,環球金融風暴的第二波衝擊正來臨,而且「傳染性」(contagion)比上次更厲害。「去年第三季,各地新興市場的基調仍然好,沒有受如次按等的影響。但經過第一波後至今,很多新興市場的經濟下滑,失業率上升,香港和國際層面的金融機構,08 年業績一定差,見紅完全不出奇。」他預期2 至3 月金融機構陸續派「成績表」後,將會影響心理,甚至引起市場震盪。他再次語重心長地提醒投資者要「非常非常留意和小心」,並為外匯基金來年投資表現護航,稱「在這樣的環境作出投資是不容易的事」。

恒生銀行高級經理兼資產管理主管何家存認同任志剛的說法,指歐美主要金融機構的壞帳撥備沒完沒了,如蘇格蘭皇家銀行(RBS)的業績差,加上美國消費市道明顯轉弱,相信未來金融市場的下行壓力相當大。

事實上,最新數據顯示,亞洲主要新興市場的出口貨值均錄得雙位數字的倒退,金磚四國也倒退3%至17%,區內貨幣兌美元顯著貶值,連新加坡也剛公布去年第四季錄得有史以來最嚴重衰退(經濟倒退了16.9%)。

新興地區「底子弱」難抵衝擊任志剛為這些新興地區把脈後,形容它們「底子弱了」,「底子弱了的時候,有傳染病來到,受感染的可能性較高,之後會產生什麼副作用,是難以估計的」。他認為新興市場銀行體系所受衝擊,有可能如歐美金融體系般厲害。至於本港會否受到感染?他表示香港的「底子」沒有被削弱,銀行體系依然非常穩健,雖然壞帳比率較去年9 月底略有上升(由低於1%升至高於1%,顯示銀行資產質素有轉壞象),但仍然屬於低水平。他又補充,目前未有銀行需要向金管局尋求備用資本,反映銀行資本仍然充裕。

經機會料今宣布青少年失業對策另一方面,消息人士指出,當局預期今年暑假將有大批畢業生流入勞動市場,但屆時本港的經濟相信仍陷於低谷,因此夏季的失業率肯定被推向高位,所以由特首親自主持的經機會今日將討論紓緩青少年失業對策,包括研究向聘請新畢業生的企業提供定額津貼、呼籲商界及8 家大學創造更多吸納學生的職位,以至探討可否幫助有意繼續進修的應屆畢業生等。

2009年1月21日星期三

銀行國有化恐懼 震散金融股學者:歐美金融體系已破產

明報 國金最前線 2009-01-21


奧巴馬昨日正式上任,未能為大市帶來有利氣氛,全球金融業危機反而愈演愈烈,多國大型金融股昨日繼續急挫。英國政府周一宣布將蘇格蘭皇家銀行(RBS)持有股權增加至70%,引發市場揣測英國銀行業即將掀起國有化浪潮,英國巴克萊(Barclays)及萊斯銀行(Lloyds)昨一度大跌近五成。面對歐美大型金融股連日暴跌,曾成功預言這次金融危機的紐約大學教授魯比尼(Nouriel Roubini)指出,歐美金融體系實際已「破產」,還預計美國金融危機損失將達3.6 萬億美元(28 萬億港元)。

奧巴馬就職美股早段跌170 點昨晚美股早段大跌逾170 點,金融股繼續成為重災區, 美銀、花旗、摩根大通和富國四大銀行股跌逾10%,全球最大資產管理公司道富,第4 季未實現投資虧損達63 億美元,股價急跌逾50%。歐洲金融股表現也甚慘烈,市場擔心英國萊斯銀行有集資需要,股價一度大跌近50%,跌至逾20 年新低;巴克萊銀行股價跌近50%,再跌至17 年新低。只有前日股價暴瀉67%的RBS股價早段反彈10%後,再下跌8%。比利時保險巨頭KBC被指有需要再度集資,股價下跌13%。法巴、法興及瑞信股價跌幅為6%至8%。受金融股大跌影響,英國和西班牙主權信貸違約掉期(CDS)昨升至歷史新高。美元則再次成為避風港,兌歐元昨勁升1.3%,美匯指數升破85 水平。

RBS 總裁:我們將成首批白老鼠英國政府前日的救市行動,並未為股市止血,原因是市場擔心英國銀行業最終要被全面國有化。RBS 總裁Stephen Hester 昨在記者會上形容: 「我們將成為首批(國有化)白老鼠。」RBS 去年虧損可能高達280 億鎊(3151 億港元),為換取英國政府為其不良資產作出虧損擔保,RBS 昨承諾將向英國私人企業發放貸款的總額,至少增加60 億鎊。目前英國政府已委派會計師進駐RBS 檢查帳目,及與RBS 商討拯救細節。

將銀行全面國有化,意味股東手持股份市值幾乎一文不值,代表英國獨立投資者的英國股東協會發表聲明批評,白高敦的做法是將英國銀行業「偷偷國有化」。但財相戴理德卻說: 「我們有清晰的立場,就是英國銀行最好是商業模式管理和持有,而不是政府控制。」RBS上周警告,以市值計算,所有英國國內銀行都資不抵債,已經「技術上破產」。紐約大學教授魯比尼昨也形容目前是「結構性金融危機」,美國金融機構損失將達3.6 萬億美元,並直指目前歐美金融體系「實際上已經破產」。自金融危機以來,全球金融市場損失金額已超過1萬億美元。


加國央行減息半厘

除英國外,各國也繼續其救市行動。美國財政部昨要求接受最多注資的20 間銀行,必須每月回報資產及業務情,意味華府再次收緊銀行監管。加拿大央行周二也減息半厘救經濟,加幣兌美元下跌0.6%。



羅杰斯:英國已玩完

自金融危機爆發以來,英國政府先後兩次出手挽救銀行業,市場開始擔心英國政府的財政問題。昨日英鎊兌多種貨幣匯價暴跌,反映了投資者對英國經濟的憂慮大大加深。


市場憂英政府陷財困

英鎊兌日圓匯價昨一度大跌逾4%,跌至每鎊兌125.2日圓的歷史新低。英鎊兌美元也暴跌近4%,低見1.3859 水平,為7 年半新低。著名投資者羅杰斯(Jim Rogers)昨便呼籲投資者拋售手上所有英鎊, 「英國已經玩完。我不想這樣說,但我不會將任何資金留在英國」。

英鎊兌日圓跌至125.2 新低目前,英國銀行資產負債表有4 萬億鎊資產,為英國GDP 的2.5 倍。若資產質素急速惡化,有機會引起英國主權債務違約危機。假設當中有15%資產變得一文不值,那麼銀行撇帳額便有6000 億鎊,也相當於英國GDP 的1/3。英國外債佔GDP 比例約54%,再加上銀行注資金額,這比例很容易翻倍,令英國政府難以翻身。雖然評級機構標準普爾上周維持英國長期AAA 債務評級不變,但英經濟極度倚重金融業,加上外資減少投資、利率邁向零、英倫銀行大舉印鈔、外債沉重及銀行有機會被國有化下,英國主權評級大有機會被調低。

中壽盈警 盈利暴跌逾五成

明報 經濟 By 楊曦 2009-01-21

雖然慶幸未有大舉進軍海外而損手,但卻依然難逃內地A 股大跌的拖累。中國人壽(2628)昨日發出全年盈利預警,指在內地資本市場大跌、行業競爭加劇以及災害賠付增加下,08年全年盈利恐將下降超過五成。有分析員認為,中壽全年業績倒退已在預期之中,若最終公布的結果未有太多意外,未必會對現時股價再帶來更大沽壓。

以中國人壽07 年全年盈利281 億元(人民幣.下同)推算,08 年的盈利將最多將不超過140 億元。若單計第四季,盈利倒退的情更嚴重,第四季盈利將只有不過區區9 億元,較07 年同期將大跌超74%,亦是連續兩個季度按年跌超過七成。


上季盈利按年大跌74%

經營作風保守穩健,未有重大海外資產撥備,以現時的標準,中國人壽可說是金融機構中的表表者,但逃過海外損手,卻不等於可以完全避開百年一遇的金融海嘯。中國人壽昨日的公布就指,按中國會計準則,全年的盈利將會錄得超過五成的跌幅,管理層給出的理由是,受全球金融危機影響,國內資本市場在2008 年出現大幅下跌,造成公司權益資產投資收益較2007 年大幅下降。同時,國內保險市場競爭更趨激烈,亦對公司經營效益產生一定程度的影響。另外,受自然災害的影響,公司2008 年賠付支出亦有所增加。

以往大量投資A 股,在股市勁升下投資收益大豐收的中國人壽,被視為投資A 股的最佳工具,但水能載舟亦能覆舟,A 股去年大跌超過六成,投資收益大幅「縮水」,即時令集團盈利受損。

A 股投資收益大縮遇天災夾擊單計前三季,公司所持股票投資,就錄得超過80 億元的重估損失。中壽相關人士在接受本報查詢時亦坦言,權益類投資收益的萎縮是令公司業績將大倒退的主因。

對於公告中提及的市場競爭更趨激烈,相關人士稱過往一年,對手搶奪市場佔有率的攻勢相當凌厲, 「但我們依然成功地保持了四成的佔有率,這是要付出一定代價的。」他指,中國壽在去年投入不少資源在培訓、宣傳等領域,同時業務員的佣金水平亦較以往增加, 「因此整體成本要比往年大一點。」與此同時,由於去年雪災、地震兩大自然災害降臨,人壽保險的賠付亦有所增加,「地震的死傷人數眾多,而買了人壽以及醫療保險的,又絕大多是中國人壽的客戶,因此賠償、治療的支出亦相當大。」中國人壽相關人士透露。

另一方面,評級機構標普及穆迪昨日首度對中國人壽作債務評級,中國人壽相關人士指,有關評級是集團主動提出, 「主要為將來作一些投資活動作準備。」

奧巴馬可以拯救美國嗎?

信報財經新聞 要聞社評 社評 2009-01-21


  美國第四十四任總統奧巴馬在香港時間周三凌晨一時宣誓就職,從現場觀禮的群眾興奮莫名、氣氛高漲可見,美國人對這位新總統有所期盼,真誠地希望他能夠帶領美國走出困境,創出另一段光輝繁榮的歲月。奧巴馬廣受美國人擁戴,也「得力」於其前任喬治布殊聲名狼藉、形象太過低落,新總統上場因此令美國人有送瘟神、迎新主的「改朝換代」亢奮。新科諾貝爾經濟學獎得主克魯明更「激」,他主張美國政府應該對布殊執政期間刻意誤導國家攻打伊拉克的濫權行徑進行調查,令那些違反憲法的人負上責任」(見本報上周六頁二十六)。

  能言善道、辯才無礙、出口成文,是奧巴馬的強項,他昨天發表的就職演辭平實而有力,鼓舞人心,是政治家「演出」的上佳之作;但是,宣誓就職過後,奧巴馬政府就要施展真本領,拿出治國方略,應付美國當前糾纏不清的政經難題。要寫出一篇振奮人民士氣的演辭並不容易,但要執政做出實績更難;在自由選舉的國家,新人上場意味人民對他有所期待,投票賦予他管治國家的權力,新政府必可享受一段蜜月期,群眾願意付出較寬容的忍耐。但證諸近十年民主國家的選民對新政府的容忍度愈來愈低,令政治人物的蜜月期愈來愈短,奧巴馬的政治魅力到底可以持續多久,很快便會有答案。

  飽歷金融海嘯的衝擊,評論界一度興起一股美國衰落、美元沒日,以至美式資本主義從此完蛋等「結論」,並預言去年底召開的G20峰會是另一次布列頓森林會議,國際金融市場會來一次大洗牌,美國將拱手讓出金融霸主地位。事實卻是,美國並沒有沉淪,美元在金融海嘯之後更一直維持強勢,G20會議對美國的金融領導地位也沒有任何影響。奧巴馬繼承布殊政府遺下的雖是一個爛攤子,但美國根基仍在,而且未見任何足以動搖其地位的力量,奧巴馬領導的仍然是一個全球唯一的超強國家;只要保住美國的軍事霸權、科技創新能力、美元無可取代的地位(歐羅至今仍不足以威脅美元),以及聚全球最優秀人才的吸引力,美國的超霸地位仍穩如泰山。

  雖然如此,擺在奧巴馬政府面前的難題如山積,正如他在就職演說中所言,美國正處於挑戰與困難時刻,工廠倒閉、工人失業,奧巴馬到底要拿出什麼政策去拯救美國?在上任前(一月六日),奧巴馬已率先透過民主黨的每周廣播向美國人宣布了一套振興經濟計劃,包括政府節能、大型基建、學校硬件升級、改善醫療服務及普及寬頻五個要點,並提出兩年提供至少二百五十萬個新職位,這些向凱恩斯招魂的挽救經濟方案,令評論界以其與羅斯福新政相提並論。大規模的基礎設施建設是三十年代「新政」的主要項目,羅斯福執政初期,為了安置全國一千七百多萬失業工人,提出以工代賑的方案(即創造新就業代替派賑濟失業金),在全美推出十八萬個小型工程項目,招聘了四百萬名工人。不過證諸歷史,羅斯福新政對復甦美國經濟的效用一直受到不少質疑,曾任美國外交事務委員會高級顧問的Amity Shlaes在他的著作The Forgotten Man: A New History of the Great Depression(2007)中指出,羅斯福新政鼓勵工會壯大、在生產力未能同步跟上的情況下提高工資,以為可以藉此增加工人收入從而刺激經濟,結果目的未達,「新政」卻令勞動成本增加、利潤下降,企業只好裁員並減少投資,結果工人的失業問題始終無法解決。事實上,羅斯福政府執政八年之後,美國失業率和他上任之初幾乎原地踏步,大蕭條得以徹底解困,其實要待二戰開始。由政府投資基建可以創造就業,但對拉動經濟的效果並不明顯,奧巴馬的振興大計有待他的開發新能源、高科技醫療的成效。奧巴馬已經贏了美國選民的心,但能否拯救國家於水深火熱,相信沒有人可以提出肯定的答案。

2009年1月20日星期二

全球經濟2009年演“007”

陶冬


2009年世界經濟形勢,筆者認爲可以用007來形容。


第一個“0”是全球零增長。

美國、日本、歐洲同步進入衰退已成定局,而且上半年的經濟萎縮可能遠遠大於預期。全球範圍內的銀行惜貸現象仍在蔓延,正常的投資、消費、貿易多無法進行,而此對實體經濟的衝擊正在顯現。就業市場迅速惡化,最終需求的不景氣影響企業盈利和投資者信心,反過來製造新的銀行壞賬,加重信貸收縮。新興市場國家中一半因商品價格暴跌而陷入困境,另一半則因出口下滑而不景氣。儘管不少新興國家經濟增長是正數,但消費者仍然感受到衰退的威脅。筆者預計,今年全球GDP增長僅爲1.3%。據IMF定義,全球增長低於3%,即可視爲經濟衰退。

面對非常的經濟挑戰,多國政府紛紛推出非常的刺激經濟手段。央行們史無前例地聯手大幅降息,並向銀行體系大筆注資。這些行動一方面制止了金融體系的崩潰,另一方面製造出鉅額的流動性。各國政府在財政政策上擴張之大、行動之快,乃近代史上之罕見。截至2008年底,主要發達國家和新興國家的財政刺激計劃已超過5萬億美元,超過全球GDP的3%。當財政措施滲透到經濟的各個角落後,筆者預期GDP增長有一個重大反彈。下半年的全球增長有望被拉升至3.5%-4%。但這是一個人造的增長,一個質量不高的增長,一個對多數企業盈利幫助不大的增長。靠公共部門“增杠杆”來抵消民間部門的“去杠杆”,有助於紓緩增長壓力和就業壓力。不過,這種模式不可能持久,經濟真正的復蘇仍有賴於民間商業活動的重新啓動。


第二個“0”是全球零利率。

世界在滑向通縮。不僅能源、商品、農產品價格暴跌,需求下降勢必帶來製造業、服務業價格的下降,産能過剩不可避免。通縮的危害程度最終取決於工資和收入收縮幅度。以多國政府、央行的反應速度和政治意願,筆者傾向于認爲,這是一個輕微和短暫的通縮,而不是1929年大蕭條的翻版。

從來沒有如此多的貨幣當局比賽著向零利率區間衝刺。金融體系的危機和經濟衰退的發展,迫使央行快速反擊,大幅降息。估計至今年中,主要國家地區的利率水平均接近於零。數量擴張已經開始成爲貫徹貨幣政策意圖的主要工具,央行們通過買賣各種債券(而不僅僅是國債)來影響不同資金市場和債券收益曲線,以達到降低市場利率的目的。美國按揭利率近來的下降,表明數量擴張比僅依靠利率調節更直接、有效。

零利率和數量擴張帶來流動性的泛濫,也爲新一輪資産泡沫埋下了隱患。不過筆者認爲,任何真正牛市,一定要建立在銀行信心恢復、經濟復蘇在望、企業盈利前景改善的基礎之上。目前股市的反彈,未必能持久。另一方面,處理雷曼兄弟倒閉的教訓,必然會令決策者在沒有看清楚形勢之前,不敢過早回收流動性。


“007”中的“7”是指中國經濟增長。

中國已成爲世界第三大經濟體和全球最大的增長引擎。在發達國家陷入衰退之時,世界的目光自然投向中國。筆者估計,目前的民間增長動力不超過5%,但中央及地方政府的基礎設施投資可以將經濟增長穩定在7%-8%。對於中國,就業才是經濟以至於社會安定的關鍵,至於GDP增長爲7%或8%,並不重要。

美元走勢仍是2009年市場的一大焦點。聯儲的零利率政策,帶來了近期美元的疲弱。不過,當其他國家陸續加入“零利率俱樂部”時,利差便不再成爲左右美元走勢的力量。美元在兩種情況下會有出色表現:一是全球經濟恢復較想象的快,資金尋求更高回報,流向股市;二是金融危機再現,財富尋求避險天堂。筆者看好美元,儘管聯儲的零利率政策、奧巴馬的財政政策會爲美元帶來動蕩,相信美國應該是全球經濟中復蘇較快的國家。

石油價格跌破每桶40美元,象當時升穿100美元一樣,無法用供需關係來解釋。市場去杠杆化帶來油價的過度波動,投機成分正在被擠出。不過,必須注意到許多產油國的財政預算是建立在石油每桶70-90美元的假設上的。油價暴跌,不僅會造成鉅額財政赤字,還可能在新興市場國家帶來政治動蕩,這是全球經濟一個新的定時炸彈。

股市和債市,再次對經濟前景有不同的看法。股市似乎認爲,世界經濟有一個短暫但可能強勁的衰退,債市則預期一個類似於大蕭條的災難。目前債券違約掉期(CDS)價格反映企業倒閉概率爲四分之一,堪與1929年-1933年時GDP大降25%、失業率達25%時相媲美。筆者認爲,CDS價格誇大了危機的程度,目前的風險意識下CDS産品乏人問津,導致價格失真。

但股市情緒也許過度樂觀。金融體系的崩潰風險已得到紓緩,但銀行仍不願將資金貸出,實體經濟流動性短缺仍十分嚴重。資金流通並不正常。今年(尤其是上半年)的實體經濟可能比2008年更困難,巨型企業倒閉的風險與日俱增,消費信貸隨時可能帶來新一輪銀行壞賬。全球股市未必見底。至於美國國債市場已進入泡沫階段,除了避險沒有任何其他理由可以解釋一個迹近破産的政府可以以如此低廉的成本舉債。

2009年1月19日星期一

熊市技術性反彈或持續數月

謝國忠


今年只會出現熊市反彈

只有當中國和美國已經徹底完成結構改革,創造出可持續的增長模式,市場才會重返牛市

  截至目前,陸續公佈的經濟和企業資料明確表明,全球經濟正在“硬著陸”。

  2008年11月和12月,美國均失去了逾50萬個工作機會,失業率驟增至7.2%,爲1993年以來最高水準。2008年全年,美國減少了260萬個工作機會,創下1945年以來最高記錄。美國的GDP在2008年四季度可能要收縮1.5%-2%。

  中國經濟自2008年10月起開始下滑。其先導信號,是來自歐洲和日本的出口訂單自2008年9月開始減少。工業用電量在2008年四季度比一年前下降約10%,汽車銷售量大約下降10%,家用電器銷售量下滑得更多,房地産銷售量仍然停滯,百貨商店銷售量甚至也可能出現回落。大中超市銷售量可能僅以個位數增長。由於工廠倒閉,數百萬農民工從沿海城市返鄉。中國經濟很可能在2008年四季度也發生“硬著陸”。

  只有來自澳大利亞和英國這樣的消費驅動型經濟體的需求側資料,才能讓我們掌握更多的資訊。因爲出口型經濟,例如日本和德國,在全球經濟不景氣的背景下,它們的製造業快速收縮是顯而易見的。

  英國的內需要比美國更糟糕。我數年來主張,澳大利亞和英國的房地産泡沫比美國還大,很可能是後者的2倍。

  由於澳大利亞是一個相對較小的經濟體,且有較大的出口部門,它可以通過貨幣貶值來緩衝國內需求衝擊的影響。

  但是,英國不再擁有較大的出口部門,並且過於依賴資本流入。因此,貶值對英國不會起作用。英國面臨的災難,是其他國家未曾遇見的。


“硬著陸”之因

  全球經濟“硬著陸”的原因有三。

  第一,全球資産泡沫破滅。

  大約相當於全球GDP100%的紙面富貴蒸發了。2009年,全球經濟將收縮1.5%。由於此前的高價位存在泡沫,現在價格已經回落到正常水平,所以,1.5%的收縮意味著此前的資産損失無法收回。

  第二個原因是銀行信貸增長放慢或減少。

  各國政府指責銀行惜貸加劇了衰退,但是,它們可能找錯了目標。缺少資本可能是銀行惜貸的主要原因。但是,不同於六個月前,隨著政府向銀行注入資本,資本短缺不再是主要問題。

  現在,令銀行惜貸的主要原因是借款人的信譽不再。由於資産縮水以及衰退導致收入減少,借款人的抵押品變少了。在其他條件不變的情況下,銀行不太願意向借款人貸款。

  泡沫破滅後,信貸收縮是調整的一部分。銀行已經借出太多錢,吹大了信貸泡沫。因此,現在的調整是正常的。政府不應該通過向銀行施壓或鼓勵其貸款,從而推動經濟復蘇。減息不會有效刺激需求。

  第三個原因是存貨周期。

  當大宗商品價格上揚,批發商和製造商或爲了對沖價格上揚,或爲了賺得投機利潤,囤積了大量存貨。

  在2007年大宗商品投機達到高峰時,鐵礦石的運輸費用在2006年的基礎上增加了3倍。其中的主要原因,是現貨市場的賣方預期鐵礦石價格還會上升而不願卸貨。每日裝船率受鐵礦石升值預期的影響,居高不下。這說明人們對存貨的需求十分強烈。

  當價格在2008年中急轉直下,批發商和製造商開始迅速清空它們的存貨,這壓制了最終需求。鋼鐵價格和裝船率暴跌,就是受到這個因素的影響。

  這三個因素在2009年一季度還在起作用,也就是說,經濟快速收縮還將繼續。金融市場還沒有完全將這場衰退的深度和持續時間反映在價格中。這也就是世界各地股指還受到接踵而至的利空消息影響出現下滑的原因。

  在全球化加速時期,公司盈利和稅收收入在全球GDP中的比例猛增。當然,事情的另一面是勞動收入在GDP中的比例不斷縮小,工人的購買力下降。以資産升值爲支撐,不斷增加的住宅借貸推動經濟快速增長了十年。

  因此,泡沫破滅時,繼而發生的經濟下滑會首先影響公司的盈利和政府稅收。由於企業試圖減少成本來彌補利潤減少,它們開始解雇工人。接著,被解雇的工人減少消費,這又引發了第二輪的經濟收縮。很明顯,如果沒有政府的刺激計劃來緩衝總需求減少,這個惡性循環會持續下去,超出必要的程度。這也是中國和美國宣佈的刺激計劃在防止經濟收縮中的重要作用所在。

  2008年11月,股票市場大多觸大底(major bottoms):標準普爾500和恒生指數分別下探至750點和11000點。隨後,在最近的一次沖頂中,標準普爾500反彈了22%,恒生指數反彈了 42%。“去杠杆化”的放慢最初推動了反彈;對中美刺激方案的樂觀情緒,在2008年12月進一步推高股市,並持續到2009年第一周。

  但是,市場又在經濟和公司的壞消息中應聲回落。下滑的趨勢可能持續一個至兩個月,直到利空消息被市場消化。2009年,市場將在對刺激計劃帶來正面影響的希冀和對經濟形勢惡化的恐懼中波動。


刺激故技

  度量全球貿易中平均運輸成本的波羅的海幹散貨運價指數(BDI)在2003年之前的20年裏,都低於2000。2004年,由於中國對鐵礦石等資源需 求強勁,該指數一度躍升至5000,並在2005年中回落至2000附近。接著,在2007年又開始猛增,在2008年5月30日攀高至11400。隨 後,該指數又跌至800。

  BDI戲劇化的漲跌,部分反映出投機需求的變幻。

  爲應對危機,美聯儲在2008年8月降息,並導致了另一輪大宗商品的投機活動。它就像幽靈一樣迫使需求方大量囤積存貨,以對沖價格上升。許多鋼鐵生産商便擔憂鐵礦石價格上漲,緊急囤積存貨。當然,鐵礦石價格上漲推動了鋼鐵價格,從而又導致鋼鐵的需求方,如汽車製造商,囤積鋼材。當衰退使大宗商品價格回 落,每個人都有出售或消耗存貨的衝動。這種動力進一步放大了經濟下滑。這可能是2008年10月全球經濟下滑的最重要原因。

  在2009年中之前,減庫存完成後,企業又將增加庫存。對資源額外的需求將給全球經濟打一劑強心針。如果BDI上漲2倍甚至3倍,我不會感到驚訝。

  除了庫存重新增加、刺激經濟反彈,財政刺激計劃的影響可能將在2009年下半年顯現出來。奧巴馬的刺激計劃,很可能是在逾18個月中增加7500億美元財政支出。該計劃最先實施的部分,是3500億美元的減稅計劃。

  即使奧巴馬刺激計劃起初的重點是增加投資,它現在主要關注的是通過減稅來刺激消費,因爲這是惟一可以快速刺激需求之路。美國政府沒有迅速刺激投資的機制。選定投資領域,識別專案,成立實施機構,對美國而言將花很長時間。即使過度消費是美國經濟今天陷入困境的導火索,美國還是需要通過刺激消費來穩定經 濟。

  中國不存在美國這樣的問題。它有龐大的投資機器,包括政府、國有企業和私人承包商在內的機構,可以迅速完成投資專案。因此,短期內簡單易行的方式是發行國債,並把鈔票注入到投資“機器”中。  許多鐵路和高速公路專案在2008年初就已啓動。在2009年年中,一些刺激計劃對經濟的影響將表現出來。即使中國經濟不平衡源自過度的投資和乏力的消費,刺激計劃目標仍然是刺激投資,因爲中國有機制去推動它。由於缺乏足夠的個人所得稅稅基,中國無法按美國的方式刺激經濟增長。


增長模式難改

  2009年下半年,經濟將出現一次反彈,但這不是可持續的。重置存貨只是短暫的因素。中國和美國正在執行的刺激計劃,不會觸及它們之間的結構失衡。實際上,刺激計劃只是延長了失衡的增長模式,這種模式就是現在經濟衰退的“麻煩製造者”。

  現在有一個流行的理論,意指中國和美國事實上已經成爲一個經濟體,二者之間的失衡不再是問題;只要中國願意購買美國的國債,這種中國生産、美國消費的模式是可持續的平衡。但是,即便中國願意持續購買美國國債,“中美經濟聯盟假說”還是難以自圓其說。特別是如果“中國生産,美國消費”的合作體發展過於迅 速,石油價格將會飆升,這將會把“中美軸心”的錢吸出來,並使這個巨大經濟體崩塌。“中美軸心”的房地産和信貸泡沫將會破滅。就像一輛老舊摩托車,跑不了 多快。

  這也是2009年下半年的反彈不可持續的原因。股票市場正受到經濟和公司的利空消息衝擊。兩到三個月後,經濟的好轉會讓市場再次重整旗鼓。不過,這次復蘇將在2009年三季度受阻,因爲這次經濟好轉只是一次反彈,並不可持續。

  1999年,東亞國家經濟復蘇,一是受益於存貨重置,二是受益於出口快速增長,當時歐美經濟形勢較好。現在,世界經濟整體走弱,沒有哪個國家還可以依靠出口來解決國內難題。  全球經濟找到新的、可持續的增長模式尚需時日。美國必須增加生産,中國必須擴大消費,但二者均非易事。推動改革、達成目標,需要較長時間。制度慣性是很難克服的。美國再次通過刺激消費來推動經濟增長,是因爲它形成的制度慣性要求它這麽做。中國也一樣,必須通過增加投資來刺激經濟增長。改變經濟增長模式,需要政治經濟深入的改革。這個結構改革是一場持久戰,所以,可持續的經濟復蘇尚需時日。

  存貨周期和刺激計劃,將在2009年二季度和三季度上演一場“技術性”(playable)反彈。這句市場行話指的是持續數月的熊市反彈。我們已經看到的反彈都是很短暫的,但還不能被看做這種反彈。2009年可能將上演“技術性”反彈,但在2010年,市場出於對經濟的悲觀預期將再次下滑。實際上,熊市很可能要持續2009年全年和2010年的大部分時間。只有當中國和美國已經徹底完成結構改革,創造出可持續的增長模式,市場才會重返牛市。

  2009年不是一個輕鬆之年。我們還看不到光明。但是,投資者在過去六個月已經足夠悲觀。如果情況改善一些,市場會反彈一點。一些價格猛跌的資産可能會重新升值,特別是當經濟環境在年中會得到改善。公司信貸,金融和製造業股票已經暴跌。許多金融機構和製造業會存活下來。當這幅危機生還圖變得清晰,價格猛跌的資産可能重新升值。不過這只是反彈,而非牛市。

2009年1月17日星期六

壽險市場“變臉” 傳統產品上位

中國證券報 保險 By 錢傑 2009-01-17

  
  曾經風光的投連險已經難覓芳蹤,健康險、意外險扎堆推出,分紅險重新走俏……新年伊始,記者在走訪各家保險公司和銀行銷售網點時發現,和去年相比,如今的壽險市場已經明顯“變臉”,回歸保障功能成為2009年壽險新品的主流。中國人壽、友邦保險、新華人壽、太平洋人壽等多家保險公司均表示,2009年分紅險和傳統保障型產品將是其主攻方向。


  投連險全線撤退

  在經歷了賬戶收益大幅縮水和客戶退保潮的輪番打擊後,2007年風光無限的投連險如今已淪為了市場的“棄兒”。

  “投連險?我們銀行早就不賣了,去年賣出去的讓客戶虧了不少錢,接到的投訴太多。”建設銀行深圳分行的理財經理郭小姐直言不諱地告訴記者,廣東建行從去年11月起就已經全面停售投連險產品。記者走訪了中國銀行、農業銀行、招商銀行等多家銀行的網點,均沒有發現在售的投連險產品。

  投連險遭遇寒冬的背後是跟隨股市頻頻跳水的收益。國金證券日前發佈的一份投連險行業月報,對25家公司的136個投連賬戶的收益率進行的統計顯示,在過去一年中(2007年12月1日至2008年11月30日),投連險收益全軍覆沒,成立滿一年的股票型賬戶平均年收益率為-41.19%,混合偏股型賬戶平均收益率為-29.86%,靈活配置型平均收益率為-18.25%。

  同時“降溫”的還有去年下半年熱銷的萬能險,“現在萬能險產品很難賣了,主要是降息了,結算利率下滑得很厲害。”農業銀行理財經理郭玉蓮告訴記者,近來向她咨詢萬能險的客戶少之又少。據統計,截至2008年12月中旬,28家壽險公司已公佈11月萬能險結算利率中,有21家下調,幅度從10個基點到接近80個基點,並且,當月年化利率在5%以上的,僅有中航三星、平安人壽、瑞泰人壽和友邦四家公司。業內人士預計,由於市場普遍預期銀行存款利率還要下降,與之相關的萬能險結算利率還有下調空間。


  分紅險重新走俏

  在投連險風光不再、萬能險結算利率普降的情況下,作為投資類保險中最為穩健的一款產品——分紅險,由於與資本市場掛較小,固定收益部分和享有的保障能夠繼續得到保證,從去年年底開始重新走俏市場。在記者走訪的多家銀行網點,各家保險公司分紅險產品的宣傳資料都被擺在顯要位置。如新華人壽保險公司推出的“幸福年年A款兩全保險”,平安保險公司推出的“平安富貴人生兩全保險”,中國人壽推出的“金彩明天”分紅險等。

  光大銀行的一位理財經理告訴記者,近日去他們行購買分紅險的客戶突然增加不少,這一現象讓他們也感到很意外。中信證券分析師黃華民表示,一年期存款利率低於保單預定利率,分紅險產品優勢將優于萬能險,預計2009年的主流產品將再次轉向分紅險,類似于2001年-2002年的情況。

  分紅險是指保險公司將其實際經營成果優于定價假設的盈餘,按一定比例向保單持有人進行分配的人壽保險產品。收益上最大的吸引力,在於其每年的紅利,以中國人壽的一款分紅險為例,被保險人每三年領取保險金額的9%直到80歲,每年根據公司的經營情況享受保單紅利,65歲領取保額100%的養老金,80歲領取保額180%的祝壽金,還享有三倍保額的人身保障和保單借款的利益。其次,分紅險都是與一定的保障型產品連在一起的,如生存保險、重大疾病保險等。中國人壽資深代理人石豔告訴記者,分紅險的優點除了有保本保息的穩妥外,還有免稅分紅兼保險保障的功能。這樣的設計吸引了很多追求保本收益、又有一定保險需求的穩健投資者。

  不過,與定期存款以及國債相比,分紅險最大的不同是投資收益不確定,如果保險公司經營狀況不好,投資收益率會低於一年期銀行存款利率。石豔還指出,並不是所有人都適合購買分紅險。兩類家庭應謹慎:一是分紅險變現能力較差,短期內有大筆開支的家庭應慎購分紅險。如果中途退保,投保人只能按保單的“現金價值”退錢。二是收入不穩定的家庭不宜購買。


  健康、意外險鹹魚翻身

  此外,牛市中遭到遺棄的健康險、意外險等傳統保障型險種又開始重新回歸公眾視野。記者發現,上周宣佈進入市場的5款保險新產品中,無一例外都是保障型險種。其中,以去年走激進路線的人保健康尤為打眼,它在本周一口氣推出了3款健康險新品,分別是通過代理人渠道銷售的“關愛專家雙重呵護”終身重大疾病保險、“康健無憂”防癌護理健康計劃,通過銀行渠道銷售的“健康專家”防癌疾病保險。其中,“關愛專家雙重呵護”終身重大疾病保險在中國保險行業協會定義的重大疾病保險基礎上擴大了保障範圍,保障病種多達36種。而另一家剛剛因變相提高投資型險種預定利率而挨了罰單的華泰人壽也急速轉型,投奔保障型險種,其最新推出的針對家政服務人員的保障計劃便是一款典型的保障型險種。

  採訪中,多家保險公司相關負責人均表示,今年公司的主攻方向將是健康險、意外險等保障型產品。一家壽險公司的深圳負責人告訴記者,2009年,該公司計劃將原本保障型和投資型險種“三七開”的格局調整為“六四分”。

  銀河證券分析師張曦認為,基於2009年仍然存在繼續降息的預期,儲蓄的回報率已不及購買保單,因而保單對儲蓄資金的吸引力因降息而增加。但是,2008年依托銀保渠道而快速增長的躉繳理財型保險產品在2009年必然存在結構調整。畢竟,經濟預期的不穩定和利率的下降將促使居民對保險產品的消費更加理性,也更加注重其保障功能,這有利於保險公司推出內含價值較高的保障型產品。

  經歷了去年一年的熊市之後,投保的消費者們也開始回歸理性。“我現在深刻地領悟到,買保險就是買一份保障,保障才是王道。”一位遭投連險“重傷”的王小姐告訴記者,“去年9月我把投連險退保了,虧損不少但吸取了深刻的教訓。現在經濟形勢不好,我不打算做任何投資了,老老實實地買份養老險,等到市場回暖之後再說吧!”

保監會1號文送來“意外紅包” 準備金新標準醞釀首年利好

21世紀經濟報道 投行·保險 By 王小明 2009-01-15


靜待5個月後,保險業會計新政終於掀開蓋頭。

1月5日,中國保監會以2009年1號文件的形式下發了《關於保險業實施〈企業會計準則解釋第2號〉有關事項的通知》(下稱“通知”)。按通知要求,包括境內、境外上市保險公司在內的所有保險公司,在編制2009年年度境內、境外財務報告時,均須“統一執行,一步到位”的對目前導致境內外會計報表差異的各項會計政策進行變更。

通知稱,重大保險風險測試標準、保費分拆標準、新準備金評估標準另行發佈。在新標準發佈實施前,各公司暫按目前會計政策核算,待新標準實施後,再對以前年度數據進行追溯調整。
然而,三項重大會計制度的變更,已在這份通知中隱現端倪,並導致當日資本市場熱情以對。
盡管該通知對業內呼聲甚高的遞延保單獲得成本攤銷問題並未做出改進,但允許保險公司採用新的基於最佳估計原則計提保險責任準備金。由此,作為實施當年的2009年,各保險公司的淨利潤水平將有望隨著評估利率的提升獲得提升,淨資產狀況也將因此有所改善。

受此利好影響,當日兩地中資保險股大幅上揚,A股領銜者中國太保(601601.SH)封于漲停,H股中的領漲股中保國際(00966.HK)亦錄得7.91%的漲幅。


保費指揮棒生變

繼2008年8月7日,財政部印發《企業會計準則解釋第2號》(下稱“2號解釋”)以來,如何調整投資型產品與保障性產品的業務結構,成為業內熱議的話題。

按2號解釋,境內外中資上市保險公司對同一交易事項採用相同的會計政策和會計估計進行確認、計量和報告。換言之,以往將保險公司收到的所有客戶投保款一古腦地算做保費收入的時代將一去不返,取而代之的是保費收入中風險業務與投資業務的分野。以當前香港市場執行的國際財務報告準則為例,保費收入中風險業務以毛承保保費及保單費收入的科目繼續作為“保費”,投資業務被認定為保費存款,以負債記之。

按上述最新出爐的通知要求,保險公司在編制2009年年度財務報告時,須在保費收入的確認和計量引入重大保險風險測試和分拆處理。

這便是業內預期甚重的投資型業務分拆,其主要受到波及的領域便是萬能壽險與投連險。

以中國平安(601318.SH,02318.HK)為例,其2007年的萬能壽險與投連險保費收入分別為214.53億元和48.73億元,但按其據國際財務報告準則編制的H股年報中,這兩項業務為公司帶來的保費收入卻分別只有63.62億元和6.93億元。換言之,作為投資比例較大的產品,按中國平安的2007年情況,高達70.34%萬能壽險保費將在新的財務框架下被計為負債,而投連險保費中不能計入保費的比例更高達85.78%。

中國平安于2007年下半年試水投連險,顯然,那些昔日單攻銀保投連險的多外資公司與中小保險公司受到會計新政的影響將會更劇烈。

上海某保險公司精算師透露,2007年曾有三家外資公司通過“價格戰”成為滬上銀保投連產品的領軍者。但若按新準則進行“分拆”,其中可記入保費收入的部分甚至不超過5%。

一直以來,保費收入都被認為是衡量保險公司業務能力的核心指標,如今會計制度變陣,指揮棒指向自然有所改變。但一位曾在昔日銀保投連火爆時靠低費用產品獲得大量保費的保險公司負責人卻不以為然。他認為,盡管新的遊戲規則將使部分保費無法獲得經營“政績”,但該公司內部僅將其視為資產管理業務,若資本市場恢複有如預期,盈利同樣樂觀。

相反,傳統保險業務底盤殷實的大型公司則對此有所期待。中國人壽總裁萬峰較早前對本報表示,上述過分倚靠單一渠道的發展模式潛在風險巨大,隨著2號解釋的執行,2009年全行業的結構性調整不可避免,良好的業務發展結構將成為重點。


淨利潤的首年利好

是次會計制度變陣中,顯然保費分割是保險公司經營者最關注的話題,但資本市場對其的期待卻在保單獲得成本的遞延與準備金制度的轉軌上。這兩大會計變更,均會對公司當期業績產生重大影響。

然而,在保單獲得成本是否允許遞延問題上,保監會維持舊政,規定“保單獲取成本不遞延,計入當期損益”,並未如國際財務報告準則一樣允許攤銷。

這令不少守望變革的保險公司財務人員感到失望。一位總部在北京的中型保險公司財務總監說,原本公司希望通過這一會計變更的出台,加大長期壽險業務的推動,但如今維持原狀,顯然不利於這一推動。

而在準備金制度上,通知則慷慨地允許“採用新的基於最佳估計原則下的準備金評估標準”。

一直以來,作為中國壽險公司準備金提取標尺的評估利率水平,是按7.5%與保單預定利率兩者孰低的原則確定的。這一原則來自後利差損時代的審慎———7.5%正是昔日令保險公司出現利差損的高利率保單預定利率。按相關規定,現行市面銷售保險產品的預定利率上限是2.5%,除卻中國人壽新簡身險等少數特批品種,多數保險產品的預定利率均被設為1.75%、2%或2.5%。

在國際財務報告準則中,“最佳估計原則”意味著以投資回報率的預期作為未來壽險責任準備金提取的評估利率標準。而在近兩年上市保險公司年報內含價值報告中,投資回報率假設均被預估在4.5%-6%附近。由此,提取準備金評估利率標尺也將隨之大幅上揚。

東方證券分析師王小罡表示,評估利率的提升將意味著未來每年的準備金餘額下降、淨資產水平提高,準備金提轉差上升、淨利潤減少。但對於轉軌的第一年,卻因期末準備金餘額減少及當期提轉差的下降,而導致淨資產和淨利潤的提升。

準備金提取的數字遊戲,盡管在遠期看來並非單邊利好,但2009年轉軌時期的“意外紅包”已經令投資者食指大動。A股市場中的中國太保強勢漲停,中國平安與中國人壽分別上揚8.15%和5.03%;H股市場上,緊隨中保國際後,中國平安與中國人壽的漲幅分別達4.25%和2.50%。

2009年1月16日星期五

政府應該勇於承認人民幣升值是錯誤的政策

向松祚


一、中國匯率政策下一步應該怎麼辦?

原則上有三個選擇,上策就是一次性將人民幣貶值到2005年7月21日彙改之前的水平,然後再明確堅決地固定下來,即將美元對人民幣的匯率重新固定到1:8.27水平;中策就是在現有匯率水平上穩定下來,實際上從2008年6月初以來,人民幣匯率的走勢就是這樣,全世界都注意到了這個重要轉變;下策就是讓人民幣緩慢貶值,形成一個貶值預期。

依照目前全球經濟急劇衰退、中國經濟急劇放緩、通貨收縮越來越嚴重的情形,假若中國讓人民幣形成持續貶值預期,那只會加劇中國經濟通貨收縮的壓力,刺激人們將人民幣轉換成美元,刺激投機資金流出中國。人民幣緩慢貶值或貶值預期的效果正好與人民幣緩慢升值或升值預期的效果相反,前者是通貨收縮,後者則是通貨膨脹。2005年人民幣匯改以後形成了一個人民幣長期緩慢升值的預期,國際投機熱錢滾滾而來,結果是嚴重的“人民幣升值預期綜合症”,中國經濟目前就是在承受匯率升值預期綜合症的沉重後果。我相信中國政府不會再犯錯誤,讓人民幣緩慢貶值或形成緩慢貶值預期。人民幣匯率政策的關鍵和核心是穩定。過去升值錯了,現在假若讓人民幣形成貶值預期,則是錯上加錯。

繼續讓人民幣持續升值怎麽樣呢?的確還有一些經濟學者鼓勵人民幣繼續乃至大幅度升值,請他們去問問無數的企業家吧!去問問那無數失業的打工者吧!問問那每天都在處理失業民工的政府官員吧!匯率升值究竟能夠解決了中國什麽經濟問題?前幾年鼓吹人民幣升值的人,他們的主要理由是要通過升值遏制通脹,事實證明他們錯的實在離譜,面對三年多的現實,他們應該無地自容,無話可說,現在轉過來說人民幣升值可以幫助中國實現産業升級換代。我不知道他們的“人民幣升值幫助中國産業升級換代”的證據在哪里!鐵的事實是,人民幣升值和長期升值預期主要是搞亂了中國的貨幣政策,其次是讓數之不盡的出口企業關門破産。除此之外,人民幣升值沒有任何正面效果。希望那些說人民幣升值幫助中國産業升級換代的經濟學者能夠拿出有力的證據來。

過去幾年人民幣升值幅度超過20%,對中國出口打擊是很大的。過去的14個月裏,美國對中國的出口增長了23%,中國對美國的出口增長是11%,這純粹是匯率升值的效果。中國這麽一個窮的國家,這麽多人口,爲什麽讓中國來獨自承擔國際調節的痛苦?美國那樣富有,不到3億的人口消耗人類近50%的資源,金融危機到來之後,還要強烈要求人民幣升值,讓中國無數赤貧的勞工承擔失業的痛苦。奧巴馬競選期間說要不惜採取一切手段迫使人民幣升值,要再讓人民幣升值50%,天下哪有這樣的道理?

爲什麽我說人民幣匯率政策的上策是一次性貶值到8.27?首先就是要修改過去的錯誤。過去升值是迫於美國的壓力,完全錯了,現在面臨如此經濟困境,就要修正錯誤,其次是周邊國家的匯率都大幅度貶值,韓國貨幣貶值超過40%。過去一年來,全世界只有中國人民幣在持續升值。爲什麽全球調節的負擔要讓一個擁有那麽多貧窮人口的國家來承擔?毫無道理!


二、政府應勇於承認人民幣升值是錯誤的政策

2005年7月21日的匯率機制改革,是中國貨幣政策所犯的最大錯誤,當然有美國和國際貨幣基金組織的壓力,但我國學術界和決策界認識上的錯誤要負主要責任。問題其實很簡單:爲什麽要讓人民幣升值?當時的主要考慮是要遏制通貨膨脹,同時還要鼓勵和強迫産業升級換代。理論和歷史都早已證明:一旦本幣形成長期升值預期,投機熱錢就要滾滾而入,流動性過剩和通貨膨脹壓力只會越來越大。我們卻迎難而上,一方面讓人民幣形成長期升值預期,一方面放鬆對國際投機熱錢的監管。爲什麽2007年下半年、2008年上半年“熱錢”突然成爲中國經濟的一個熱門話題、舉國關注?因爲事實是那麽明顯,匯率升值完全沒有解決所謂流動性過剩問題,反而是加劇了流動性過剩和通貨膨脹問題。還有一個升值的理由是鼓勵産業升級。理論和歷史從來不支援這樣的怪論。世界上有哪一個國家曾經依靠“玩弄”匯率來完成産業升級的?匯率哪有那樣的魔力?匯率是貨幣金融層面的一個政策,産業升級是實體經濟層面的問題。依照最基本的經濟政策原理,匯率政策只能幫助解決貨幣環境穩定問題,無法幫助解決實體經濟層面的産業升級問題。實體經濟層面的産業升級需要相應的政策來解決。譬如鼓勵産業創新、保護知識産權、取消出口退稅、制定明確的産業政策,等等。借用西方人的一句話,經濟政策應該“上帝的歸上帝,凱撒的歸凱撒”。我們現在的政策很奇怪,一方面讓匯率升值,一方面又提高出口退稅率,這才是典型的拿中國納稅人的錢去補貼外國消費者!這種很奇怪的政策必須糾正。

歷史上沒有哪個國家曾經依靠匯率升值、依靠“玩弄匯率”來進行産業升級。日本、德國戰後經濟奇迹,産業一路升級換代,是在固定匯率條件下實現的。“亞洲四小龍”經濟騰飛、産業升級是固定匯率條件下完成的。沒有哪個理論可以證明:匯率升值能夠刺激産業升級換代。

我強烈建議中國政府把人民幣對美元匯率一次性貶值到8.27,就是要修正我們以前所犯的錯誤,中國政府應勇於承認人民幣升值是一個錯誤的政策,並且要告訴大家:當時爲什麽會做出這樣的政策?是美國的壓力還是自身認識不足?人非聖賢,孰能無過?貨幣政策犯錯沒有什麽大不了,但犯了錯誤,就要勇於承認。承認錯誤,有助於人們更加清晰地認識經濟體系內在的運行規律,有助於我們未來更好地制定和執行貨幣政策。不承認錯誤卻反而會誤導人們。我們知道,次貸危機後,格林斯潘不承認自己任期內貨幣政策有錯,不承認監管有錯。次貸危機演變成全球金融危機之後,他終於承認自己犯了錯誤,至少在金融監管方面犯了大錯。當然,格林斯潘有兩大錯誤:一個是2002-2003年貨幣政策過度寬鬆,一個是長期忽視或完全不監管金融創新、不監管對沖基金、不監管信用違約掉期(CDS),結果惹了大禍。

中國目前的經濟金融形勢可說是雪上加霜。但我們必須承認,這個“雪”是我們自己下的,“霜”才是國際需求的下降。“雪”有兩個層面,一是匯率升值預期讓熱錢滾滾而入,製造了中國資産市場史無前例的大泡沫,泡沫破滅的後果是非常慘烈的。2005年匯改之後到2007年10月,中國股市和房地産市場的價格漲幅都是人類歷史的記錄。哪一個基本面因素可以解釋?主要的原因就是國際投機熱錢的肆意炒做、瘋狂投機。2005年至今我們的外匯儲備淨增加差不多1.2萬億美元,有多少是真實貿易順差積累的?有多少是投機熱錢?目前最保守的估計是一半一半。資産價格泡沫破滅之後,我們股市的跌幅也是全世界的記錄。如此折騰來折騰去,對整個實體經濟的衝擊是異常嚴重的。

所以我一再強調:人民幣升值預期的主要禍害是搞亂了我們的貨幣政策,製造了一輪最經典的“資産價格泡沫—泡沫破滅”。其次是對出口的衝擊。早在2005年,我出版《不要玩弄匯率》,明確指出過:人民幣匯率升值幅度如果在5%以內,對出口沒有太大影響,但是匯率升值只要超過5%,出口企業絕對要面臨巨大壓力,因爲中國許多出口行業和企業的利潤率是非常低的,有的只有3%,有的甚至是1%,降低成本的空間已經很有限。2006年下半年,中國出口企業其實已經開始出現大面積的困難情況,2007年困難更加嚴重,因爲那時人民幣升值幅度已經超過10%了!想不到的是:到2008年,人民幣反而加速升值,幾個月升值幅度就達到7%,出口企業哀鴻遍野,再加上《新勞動法》和外部需求下降,很多企業完全沒有活路了。

必須要深刻反思我們過去三年的匯改經驗,從匯率理論和貨幣政策理論層面深刻反思,從現實經濟的經驗來深刻反思。下一步的匯率政策到底應該怎麽辦?中國究竟應該採取怎樣的匯率制度?西方經濟學教科書的那些匯率理論能夠機械照搬嗎?好些中國經濟學者一談到匯率,就是“只有匯率浮動才有中央銀行貨幣政策獨立性”這一套理論,他們詳盡地考察過這套理論背後的邏輯了嗎?貨幣政策獨立性是什麽意思?我們需要怎樣的獨立性?說匯率升值是人民幣內在要求、不升值人民幣就不值錢,天下哪有這樣可笑的邏輯?那乾脆直接將人民幣升值到1人民幣=100美元或更多好了,豈不是人人歡喜?匯率升值並不能平白無故地增加一個國家的財富或人民的收入。
據報道:有一個“著名”經濟學者演講,說人民幣升值多麽好,升值了人民幣就值錢了。台下一位打工朋友問:教授大人,人民幣是升值了,可我們失業了,到哪里去賺那更值錢的人民幣呢?教授無言以對。一個嚴肅的經濟學者必須將邏輯推到底,必須講證據。證據在企業那裏,在老百姓那裏,而不是在西方經濟學那些教科書裏。西方經濟學裏面的匯率理論,多數都是錯誤的。美國政府和西方各國政府,從來也不用教科書那一套來指導決策。中國倒是有許多人很虔誠地相信西方教科書那一套。


三、世界歷史上經濟增長最快的時期無一例外都是固定匯率

最近《財經》雜誌胡舒立女士寫了篇短文章,說人民幣升值能夠促進産業升級,或者已經促進了中國的産業升級,不知道胡女士的證據在哪里。《財經》雜誌許多朋友長期極力鼓吹人民幣升值,以前說升值主要是要遏制通貨膨脹,事實讓他們難以自圓其說,轉過來說升值可以幫助産業升級或者已經幫助了産業升級。我們需要證據說話。人民幣升值除了讓中國數以千萬級的人失業或即將失業以外,都幫助哪些企業或行業實現了産業升級?還有人說人民幣不僅要升值,最好馬上浮動,而且說人民幣匯率浮動才是人民幣真正成爲國際貨幣的前提條件。這些理論是非常錯誤、非常危險的。照搬美國教科書的老生常談,完全不顧中國經濟的實際情況,必將繼續給我們造成災難性後果。

總結國際金融貨幣史的經驗,世界歷史上經濟增長最快的時期,無一例外都是固定匯率。從1873年到1914年的半個世紀時間,德國、美國、法國、俄羅斯、日本崛起成爲世界經濟大國,得過諾貝爾經濟學獎的劉易斯曾經說過:今天的世界經濟格局就是1873-1914年期間的高速增長形成的,那時是金本位制下的固定匯率。二戰結束以後,從1945年到1971年,大家可以去查所有的統計資料,這個時期內,全世界主要國家(美國、日本、德國、法國,等等)的真實經濟增長速度(扣除通貨膨脹之後),遠遠高於1971年之後的歷史時期。不是高一點點,而是遠遠高出。這是爲什麽?1945-1971期間,西方國家都是佈雷頓森林體系下的固定匯率,1971年以後,全世界搞浮動匯率,這就是最重要的原因。斯坦福大學著名經濟學家(加拿大人)麥金龍在他的多部著作裏,深刻指出了浮動匯率的危害,並且提出了一個非常重要的假說:1970年代西方發達國家真實經濟增長速度一致大幅度下降,主要原因就是浮動匯率體系大幅度提高了經濟體系的運行成本。我認爲麥金龍假說是非常重要、非常具有啓發力的理論。

過去三十多年來,全世界經濟增長速度最快的是中國,也是堅持明確的固定匯率、堅決管住投機熱錢擾亂金融貨幣市場。我可以非常肯定地說,只要中國放棄固定匯率,搞浮動匯率,中國經濟高速增長的時代就將完全終結。侈談浮動匯率的許多人,既不瞭解歷史,更不懂匯率理論許多微妙的邏輯關係。

順便說一句:中國許多人非常熱衷西方經濟學者的理論,甚至崇拜他們,連一些三流學者的三流教科書也忙不叠地翻譯過來。其實西方經濟學許多理論是完全錯誤的。就貨幣理論尤其國際金融理論而言,西方著名經濟學大師裏面,我認爲有三個人的學術很客觀,只有三個人的學術中國可以好好學習和借鑒,那就是蒙代爾、麥金龍和斯蒂格利茲。


四、中國不應根據通脹率調節貨幣供應量

必須把匯率政策當做是貨幣政策的一個組成部分來看待。選擇什麽樣的匯率政策,核心是我們需要一個什麽樣的貨幣政策的錨或貨幣政策的標準。當今世界,貨幣政策的錨無非兩個,一個就是固定匯率體制,最典型的固定貨幣體制是貨幣局制度,像香港地區是跟美元挂鈎的貨幣局制度,歐洲一些周邊國家跟歐元挂鈎。第二個是美聯儲主席伯南克所主張的靈活通脹率準則。靈活通脹率這個貨幣政策準則有沒有效?全世界都有爭議。我自己研究的結果是:從長期趨勢來看,連美國和歐盟這樣對外依賴程度很小、本身貨幣市場和資本市場很發達的國家,所謂靈活的通貨膨脹率準則,也不行。全世界都已經認識到:這次全球金融危機的本質原因就是美元發行過度和浮動匯率體系。各國都搞靈活的通貨膨脹率貨幣政策準則,本質上就是要大家都搞浮動匯率。這個從長期來看不行。全球金融危機爆發之後,大家都在討論這個問題。美國和歐盟都不行,中國就更不適合。中國經濟需要一個什麽樣的貨幣政策?有人說中國也應該搞通脹率準則,根據通脹率來調節貨幣供應量。我認爲中國不能將通貨膨脹率作爲貨幣政策的錨,至少在相當長的時期內不是最佳選擇。相當長時期內的最佳選擇是實施與美元的固定匯率。

有一個有趣的問題:好些朋友認爲,人民幣與美元挂鈎或固定,就好像是被美元套住了,或者是失去了自主性,或者是幫了美國的大忙,反而我們自己吃了虧。這裏面有一些很微妙的邏輯問題。任何政策都不能脫離現實,都必須是權衡各種可能的選擇,看看哪一個最符合目前的最佳利益。我從來不否認而是長期主張:人民幣應該成爲一個重要的全球貨幣,應該形成一個龐大的人民幣貨幣區,形成一個龐大的以人民幣爲結算貨幣的貿易區、金融區、貨幣區、資本市場,等等。到那時,即使美國和歐盟不願意和我們坐下來商量共同穩定國際匯率,也不要緊了。到那時,人民幣可能就有條件和美元、歐元都實行浮動匯率。然而,就目前而言,人民幣匯率最好是跟美元固定。美元仍然是國際主要的儲備貨幣,主要的貿易和金融結算貨幣,這是一個事實,短期內也無法改變。人民幣相當長時期內和美元固定,實際上是所謂的“借力打力”。這是一個很微妙的貨幣戰略問題。沒有一個完美的貨幣政策準則。然而,就目前中國的經濟金融形勢來看,人民幣與美元的固定匯率匯率,是所有可能選項裏面最好的選項。



五、只有搞浮動匯率才能贏得貨幣政策獨立性,這是一個極其錯誤的結論

有一些中國經濟學者說,只有搞浮動匯率才能贏得貨幣政策的獨立性和主動性,這是一個極其錯誤的結論。教科書上確是這樣說:浮動匯率可以維持貨幣政策的獨立性。然而我們要問:貨幣政策的獨立性是什麽意思?其實是非常模糊的概念。貨幣政策的核心目的是維持貨幣環境的穩定,避免出現嚴重通脹和通縮。正確的問題是:哪種貨幣政策準則最有利於實現貨幣環境的穩定?是固定匯率還是浮動匯率?實際上浮動匯率完全不是一個明確的貨幣政策準則。

教科書上的“貨幣政策獨立性理論”源自弗裏德曼1950年的著名文章《支援浮動匯率》,半個世紀的歷史證明弗裏德曼的邏輯是完全錯了。浮動匯率下貨幣政策具有獨立性的理論,乃是基於如下的基本假設:即中央銀行控制貨幣供應量,就能夠控制匯率的波動,而且外匯市場的投機買賣行爲可以自動穩定匯率水平,匯率的波動不會反過來左右中央銀行的貨幣政策,匯率波動不會迫使中央銀行改變貨幣供應量(即中央銀行完全可以不管匯率波動,不干預外匯市場)。

然而,1971年以來的國際浮動匯率體系表明:浮動匯率體制下,上述邏輯關係完全顛倒過來,除了美國以外,其他國家都是匯率波動反過來影響中央銀行的貨幣政策,影響中央銀行的貨幣供應量。原因很簡單,世界上沒有哪一個國家曾經允許匯率完全是由市場決定,政府完全不管匯率,外匯市場從來沒有弗裏德曼所想象的自動均衡機制。日本可以說是最典型的例子。浮動匯率時代,並不是日本央行的貨幣政策決定日元和美元的匯率,反而是日元和美元的匯率動蕩反過來決定日本的貨幣供應量。這麽多年來,日本的貨幣政策主要受制于日元和美元的貨幣波動。因爲日本出口商、進口商非常害怕匯率變動,日本國內的經濟狀況非常害怕匯率變動,日本中央銀行不可能放任匯率動蕩不管,不可能允許匯率像大白菜價格一樣放任不管。新世紀以來,日本中央銀行外匯儲備的增加量,四分之三是干預外匯市場買回來的美元。浮動匯率條件下,日本中央銀行其實沒有什麽貨幣政策的獨立性。歷史經驗推翻了所謂搞浮動匯率可以擁有貨幣政策獨立性的理論。

最根本的問題是:浮動匯率是一個全球貨幣供應量自動增加的內在機制,浮動匯率很大程度上決定了全球經濟體系的貨幣供應量。1971年佈雷頓森林體系崩潰以來,有幾個重要現象沒有得到真正有說服力的解釋:第一、爲什麽國際儲備貨幣增加量或增長速度遠遠超越真實GDP的增長速度?第二、爲什麽衍生金融交易特別是外匯市場的衍生金融交易發展如此迅猛?交易量早就是龐大的天文數字?它們與人類真實財富的創造究竟有什麽關係、有什麽幫助?第三、爲什麽金融危機如此頻繁的發生?這是無可爭議的事實。最近我看了英國《金融時報》有名的專欄評論員馬丁沃爾夫的新著《Fixing Global Finance》。他關注的主要事實也是過去三十多年來,全球金融危機如此高頻率的爆發。他也希望找到其中的根本原因。因爲找不到根本原因,我們就無法談論改革。

其中最重要的關鍵點就是:浮動匯率體系是一個國際貨幣供應量無限增加的內在機制。這個重要論點是我最先提出來的。


六、匯率波動是這次全球金融危機的一個重要原因

站在全球角度來審查全球的貨幣制度安排,最好的制度就是主要大國貨幣之間的匯率固定。11月底我去美國參加重建佈雷頓森林體系國際會議,討論的一個核心問題就是有沒有可能像1944年那樣,世界主要經濟大國坐下來談一個協定,把全球的匯率穩定下來。連美國也深深感覺到,現在這樣的匯率波動給美國經濟也造成非常大的傷害,雖然浮動匯率對美國的傷害相比對中國和其他國家的傷害要小很多,但也不容忽視。美國學術界有許多人認爲:全球匯率動蕩是全球金融危機的一個重要原因。所以美國現在學術界和政界有一些人有很強烈的想法:世界主要大國之間的匯率最好穩定。

美國和歐洲的經濟開放度相比中國而言是很低的,美國對外貿易占它GDP比例很少超過20%,歐洲連12%都沒有,中國的對外貿易總額超過GDP的60%,最高達到70%。美元和歐元的匯率波動對美歐經濟也有影響,但是沒有中國感受這麽厲害。

現在美國和歐洲有這麽一股強烈的呼聲,就是能不能像1936年和1944年那樣再把全球匯率穩定下來。看起來目前做不到,爲什麽呢?是因爲主要大國的政治家現在沒有意願。歐元區自己要擴大,美國現在沒有時間坐下來談,也不願意認真談。既然美歐沒有意願來穩定全球匯率體系,面向長遠,中國不可能坐等,必須自己另起爐竈,自己尋找參與國際貨幣體系重建或改革的路子。


七、中國必須加速建立一個龐大的人民幣貨幣區

從長遠看,中國匯率政策和貨幣政策到底應該怎麽辦?人民幣匯率跟美元固定,相當長時期內是最佳辦法,但不是一個永久性的解決方案。

中國應該站在一個更高的角度,站在一個全球貨幣體系和全球貨幣區相互競爭的角度來討論中國的匯率政策和貨幣政策。中國應該加速推進大中華貨幣區和東南亞貨幣區,應該努力建立一個龐大的人民幣貨幣區。第一步必須要先形成一個大中華貨幣區,第二步是建立一個東南亞貨幣區。具體而言,就是大中華地區和東南亞這些國家的貨幣和人民幣固定,人民幣再跟美元固定。條件成熟的時候,澳大利亞以及東亞國家(譬如韓國),中亞一些國家甚至都可以參加進來。隨著這些貨幣區的貨幣供應量、流動量不斷擴大,那麽人民幣就會成爲世界第三大貨幣區,到那時,對於國際貨幣體系改革,中國就具有非常大的發言權。

大中華、東南亞地區最有條件成立一個貨幣區,無論是貿易整合程度,還是經濟整合程度,以及臺灣、香港經濟對中國的依賴程度,都超過了歐美地區。如果能夠迅速形成一個龐大的以人民幣爲基礎的貨幣區,如果人民幣貨幣區成爲了世界第三大貨幣區,即使美國和歐盟不願意坐下來談國際貨幣協定,中國也有條件可以不再和美元挂鈎,外匯儲備不再過多依賴美元,那時如果沒有別的更好的選擇,也可以有條件跟他們實行完全的浮動匯率,因爲人民幣貨幣區內部的貿易已經不依賴美元或歐元,區域內的國家都可以減少對美元或歐元的依賴,國內貨幣政策受匯率動蕩的影響也較低。長遠來看,中國的匯率政策和貨幣政策一定要站在這個高度去考量。

2009年1月15日星期四

奧巴馬如何改變美國

郎咸平


我們如何從演講中去認識奧巴馬?他的上臺是否能夠挽救美國經濟?他的經濟政策對中國有著什麽樣的影響?在奧巴馬的執政綱要中他強調的是改變,而他發表的《更完美的聯邦》演講和林肯的就職宣言是一樣的偉大!


奧巴馬是一個什麽樣的人?

奧巴馬是一個非常深奧的一個人,我們把他看的太簡單了,我舉個例子, 他從競選的第一天到他當選總統值得歡呼的那一天,我沒有看他笑過,我也沒有看他哭過,也就是他的喜怒不形於色,隨時隨地都是非常穩定的個性,當他受到別人攻擊的時候,包括別人攻擊他的牧師,他的反應簡直讓我感到震驚,像他這種冷酷的性格,如果他選不上總統話,他做基金經理最適合。尤其在中國做基金經理最適合。而且這個人很幽默,上次他去美國南達科他州,有四個總統雕像在那裏,記者問他:你想不想當第五個雕像呀?他想了半天說:不行,我的耳朵太大,可能挂不住。

另外他曾經遭到一個最大的挫敗。那就是他的一個黑人牧師,像瘋子一樣的說“911事件是上帝對於美國的詛咒!”這個牧師與奧巴馬的關係非常好,他的兩個女兒信基督教的時候也是這個牧師替他洗禮的。但是這個牧師非常痛恨美國白人的牧師,天天在罵,說非洲的愛滋病是美國人帶進去的。 911事件是上帝對於美國的詛咒!等等之類的話, 等到奧巴馬出來競選總統的時候,就被對方給突然宣佈出來,奧巴馬是如何來處理這個問題的?按照我們一般人的做法,就會說“我錯了,對不起…!我本來就討厭那個牧師…。。!切斷關係,劃清界線!”。全世界的人都期望他會開個記者招待會,進行道歉。可是他沒有,奧巴馬3月18號在費城,就是我讀書的那個地方,奧巴馬發表一篇文章叫做《更完美的聯邦》。他開頭的第一名話就是“對不起,我不能跟那個黑人牧師切斷關係”。這話講出來之後,全場愣了他說“正如我不能切斷我和我白人外祖母的關係是一樣的,從小我父母離異。我爸爸是黑人,我媽媽是白人,所以我的外祖母從小把我帶大,她是個白人,她將一生的愛都放在我身上,可是我的外祖母也告訴過我,她最害怕上街的時候,有黑人在她旁邊走過,她怕黑人搶他,而且我的外祖母也常常告訴我她有多痛恨黑人,因此我要接受我的外祖母,我就要接受我的牧師,因爲那就是美國的一部分,我不可能脫離的。但是這個牧師最大的錯誤不是非常偏激的種族言論,而是他忘了美國是一個不斷進步的國家,因此美國是一個會改變的國家”。而改變這個字就是他的競選綱要。這個話講完之後獲得全世界的讚賞,而且大家把他比擬爲和林肯的就職宣言是一樣的偉大。就這一篇宣言完全吸引了美國人的心,用他處理問題的態度,你可想像到他將來是一個什麽樣的總統。


奧巴馬對中國意味什麽?

奧巴馬上台對中國的經濟會不會造成影響,我想和大家做一個更深入的溝通,大家太不瞭解奧巴馬這個人,他會怎麽做, 我們當然不會知道。可是你要瞭解美國總統下一部要做什麽,你就要瞭解他的意識形態思想,重要的他是怎麽看問題的。我記的有一次他和麥肯恩的美國總統辯論賽,主持人問他們要如何對付邪惡, 麥肯恩桌子一拍說:我要打敗他,輪到奧巴馬,他說:我們應該對抗邪惡,但是很多邪惡的産生正是由於過去我們歷史上,我們自以爲是的對抗邪惡,因此産生了諸多的問題,因此在我們對抗邪惡的過程當中,首先要反省自己。這句話的意思是說,包括小布希在內,麥肯恩在內的共和黨的總統他們都有非黑即白一個毛病,你不然就是美國的盟友,不然就是美國的敵人,沒有中間。甚至在他們辯論的時候主持人問對伊朗什麽態度時,麥肯恩一拍桌子說:伊朗是一個邪惡的國家,因此我要對抗他,因此我要和美國的友邦要組成一個民主同盟來對抗伊朗。奧巴馬卻說:我不能贊同你這麽做,因爲你這種思想很明顯的把中國與俄羅斯排除在外了,你只要把中國與俄羅斯排除在外,你對付伊朗的工作就不可能會有成效,你要聯合中國與俄羅斯,你不能非黑即白,你要聯合到其他意識形態不一樣的國家一起運作才有可能成功。他這麽一講完你會發現這位新任美國總統,他打破了共和黨過去的傳統,他根本就不接受非黑即白,他承認中間是灰色地帶,所以他會用最大的彈性來處理灰色地帶。絕對不像過去一樣,你不是美國的朋友就是美國的敵人。而當他承認有灰色地帶的時候,他對中國關係一定是非常有彈性的,他會以解決的問題態度來談問題,我相信他會坐下跟中國人協商解決問題。這種一反過去共和黨非黑即白理念的人,承認中間灰色地帶的人,他必將是中國的朋友,因爲他非常清楚中國的重要性。如果是這種情況,你就可以想像得到,他絕對不會因爲匯率事件單獨對中國施壓。如果叫奧巴馬列出十件最想做的事的話,我敢保證中國的事情一定不在上面。


共和黨與民主黨執政背後的玄機

奧巴馬是一個非常聰明、靈活、有彈性的一個人,他的競選團隊是非常優秀的,他最近選拔的財經班子非常傑出,他現在的這個財政部長蓋特納是美國中央銀行的行長。我1994年離開美國,當時我存了4萬塊錢退休金,剛好是克林頓上任的第一年,等到2000年的時候也就是他快要下臺的時候,我的4萬美金變成20萬美金,所以我太愛這個政府了。我太喜歡薩默斯、太喜歡蓋特納了。等到他們下臺之後,我就忘記把錢拿出來了,最近把它拿出來只剩下16萬美金了。從1929年到2009年總共80年間共和黨與民主黨各主政40年,如果你今年有一萬塊做投資的話,全投在民主黨執政期間,你可以得到30萬美元的回報,如果全投在共和黨主政的40年期間,你的回報是1773塊,所以這次金融海嘯又是共和黨搞的,1929的金融海嘯胡弗總統也是共和黨,因爲共和黨是一個非常講究自由經濟的黨,而且他認爲自由經濟對有錢人是最有利的,所以他們不太監管,也比較放任,而且也比較傾向於利益團體,對老百姓的股票市場,我覺的他也不太關注,所以我個人也受到很大的損失。克林頓是我認爲最偉大的總統之一,在20世紀很少有人超過他,這個能力極強,口才極佳。美國媒體問克林頓:你在年輕時有沒有抽過大麻?他說我沒有抽大麻,但是我吸過大麻!他就是這樣的一個人!他也跟奧巴馬一樣,也是承認黑與白之間還有一個灰色地帶的總統。所以他的意識形態與奧巴馬是有傳承的。我認爲奧巴馬與他非常類似,而克林頓總統時代和中國的關係是最好的,在他那個時代他提出中國是他的戰略盟友,而不是戰略競爭者,到了共和黨才變的。奧巴馬從克林頓時代找到有經驗的財經班子,我認爲是有必要的。如果是我,我也會這麽做,因爲時間太危急,處理不好的話,那就要付出非常大的成本,最好找一批意識形態相同而且又非常富有能力和經驗的一批人是非常重要的,所以他會自然而然的找到每二梯隊。

目前最現實的一個問題擺在奧巴馬眼前,美國三大汽車工廠馬上宣告破産。這三個汽車公司雇傭的員工人數高達24萬人,相關産業的雇傭人數高達400萬人,只要這三個汽車工廠倒閉一兩家的話失業人口就是250萬人,所以解決這個問題是最重要的,這也是爲什麽他對於中國的匯率問題這麽在意,他說中國的匯率低估了,大量産品出口到美國讓美國造成失業。因爲民主黨本身對於失業這樣的問題是非常在意的,因爲他們這個党基本上都是藍領的代表。他會像克林頓總統時代一樣手段非常圓通,非常有技巧的來和中國周旋是一定的?

2009年1月14日星期三

我為什麼贊成英書中教、三語混說

練乙錚


  中學教育的器用功能,最主要不外兩個:學好語文、學好其他科目。二者當中,語文是基礎,不容有失;其他科目,學生可按興趣和能力,或專攻幾科,其他馬馬虎虎,或一視同仁,務求取得比較完整知識面。但這些分野,只是就學生(或家長)而言,才有意思。就教師而言,努力目的只有一個,別無選擇,即把每科教得最好,意指培養學生對該科的終身興趣和尊重,同時讓他們掌握科目中的必要知識和應用能力;這無論對任何科目而言,都是一樣,教語文的老師要做到這兩點,教物理、教體育的老師亦然!這是筆者對中學教育的一個基本看法。(教育的非器用功能,如價值觀、思考能力、懷疑和批判精神等的培養,也是基本,但非本文討論範圍。)據此看法,筆者評論教學語文及最近出台的「微調」政策。

  學好中文,天經地義;學好英文,因為對大多數學生而言有較大經濟價值,因此同樣重要,但學校不應為強化學生的中、英語文能力,不惜削弱其他科目本身教學效益。英語教學和母語教學,如果不是以各科本身教學效益立論,都是錯誤的。筆者認為,不論是「英書中教」、「中書英教」,不論學生用什麼語言或混合語言發問、討論、作答、做習題、考試,只要對教學效益有利,便是好的,可以採用。試想,老師若找到一本高質量中文課本,為什麼不可以在「英文班」或「彈性班」中選用、以英文講解?反之,即所謂的「培正模式」,我們又有什麼理由反對?筆者有多年的中中、大學教學經驗,或可與大家分享。

  七十年代初,筆者大學畢業,回港在本地某五等(Band 5)中文中學教授預科數學,解析幾何選中文課本,微積分選英文課本,都是質量最好的,授課語言則中英並用,學生上課發問討論如八仙過海,非常活潑,任教頭一年,該班同學的大學入學試成績便破了該校歷年紀錄。又筆者九十年代在本地某大學商學院教經濟,每年都開一科經濟理論高材生課(honours course),只讓高考已修AL經濟並得B或以上成績的一年級生選讀,沒有教科書,英文教材完全自選自撰,內容相當高檔,包括一般均衡理論三大定律、博弈論、社會選擇理論如亞羅的「不可能定理」等;頭幾年都是英「書」中教,也夾雜英語,學生很投入,上課經常發問、討論,思想很活躍,期終成績十分好;可是,某年開始,大學出了新規定,不准「英書中教」,是年,筆者以全英語對白授同一課,學生上課鴉雀無聲,興趣明顯低落,期終試成績大跌。筆者是該大學首屆教學優異獎得主,該科學生悉數來自入學分數最高的商學院,而且是AL經濟科高材生,但「英書英教」依然失敗,整學期的教學慘淡收場,那是誰之過?然而,同樣的結果,特區教育官僚還要在中學加倍重複。筆者認為,中學教材是中是英,可由教師及學校按學生質素、教材質量等因素協商決定,但用什麼作課堂語言,則應由教師及學生按本身情況決定,或是純中、純英,或是半中英,都可以,一切以本科教學效果為依歸。在此問題上,不宜有各種各樣意識形態之見或門戶之爭。一個個未來愛恩斯坦、未來邱成桐,豈容教育官僚學閥扼殺?不管中貓英貓,教曉學生便是好貓!

  選擇教學語言,不只要從技術觀點考慮師生之間的溝通能力,還要了解不同語言如何影響師生之間的親和力。這點很重要,因為老師沒有親和力,學生學習便沒勁,提不起興趣,結果拉牛上樹。面對英語很好的學生,老師用英語授課有親和力(前提當然是老師的英語不賴!),反之亦然;但很多時,不少各科術語、專有名詞、成語或慣用語等,若從原文翻成中或英語,十分拗口、生硬,學生聽了生厭,這時,中英混說(mixed mode)是最佳選擇。因此,筆者不僅贊成一些學校「英書中教」、「中書英教」,還因為考慮到香港社會特有的語言環境,也贊成教師在課堂裏外中英混說。這裏說的「中」,目前主要指廣東話;當師生都掌握好普通話之後,以普通話輔助課堂教學也可能有利師生親和。筆者在大學的一些來自內地同事,課後較少學生問津求教,原因是他們不會說廣東話,而學生不會說普通話,那是很不幸的事。

  一些人很反對課堂裏外的中英混合對白,殊不知這是很正常的現象。在世界上所有雙語家庭、雙語國家、雙語群體裏,雙語對白都自然存在,一點問題也沒有。在香港,傳統上流社會說英語,英語中滲進中文字句,有些人視之為語言污染;另一方面,也有人討厭中文夾雜一些英語,認為是假洋鬼子陋習,這些其實都是殖民地偏見。歸根究底,語言是溝通工具、學習工具、思想工具,不應是身份地位或文化政治效忠象徵。

  教學語言高度自由化,語文科目之外的一切科目,容許「英書中教」、「中書英教」、兩文互補、三語混說,不僅最能優化各科本身教學效率,還能完全取消中中、英中、純正英中、彈性英中等十分無謂的標籤效應。這裏筆者強調「無謂的」三個字。有關標籤等問題,篇幅所限,另文論述。

2009年1月13日星期二

4萬億應該怎麽用?

郎咸平


我們換個思維,不要老是講需求,提振供給可不可以?但是提振消費不是叫老百姓去花錢!

美國政府7000億美元的救市計劃,原先的目的是希望收購銀行的不良資産,一個月之後全改了,因爲太複雜。那麽我們一開始的4萬億基本上投資在基礎建設,我也希望我們政府對於這個手段也要像美國政府一樣,要具有相當的靈活性。

  4萬億的方案出來後,股價漲到接近2000點,我們發現漲的全是鋼鐵、水泥、大型機械、大型國有企業等等,它的股價漲了,因此拉動大盤到2000多點。那麽,生産民生必需用品、消費品等等的民營企業的股價漲了沒有?沒漲。也就是說,又是這些占經濟總量20%-30%的部門拉動這次股指到2000點,股價的走勢充分反映了二元經濟現象,也就是說4萬億投下去之後的必然結果,就是資源從民營經濟大量轉移到公共建設部門,從而形成公共部門是過熱的,民營經濟是過冷的。

  那麽,4萬億應該怎麽用?我認爲4萬億應該用在刀刃上,也就是將4萬億的資源透過政府的力量,用在與民生相關的行業上去。我從來不否認修橋鋪路可以增加建築工人的就業量,可以提升某些行業。可是請注意,真正占90%雇傭量的是佔據我們經濟總量70%的民營經濟,而這些基礎工程的建設呢,確實也需要雇人,可是你雇的人數再多,也遠遠比不上民營經濟。1990年代的時候,我們的消費還是比較旺盛的,大概占了整個GDP的60%,那個時候投資基建所創造的效益是非常高的。到了今天,和1990年代相比,爲了創造同樣的效益,今天的基礎投資必須是3倍於當時,因爲我們的基礎建設做得太多了。基礎建設這種政府投資占GDP比重已經高到56%了,太高了,消費極度壓縮到30%左右,而且我擔心會持續下滑。如果這個社會的消費持續下滑,怎麽撐得起我們的民營經濟?而且我們整個民營經濟,我們整個國家的産能占GDP的比重高達70%,而消費只占30%左右,那麽另外一半就産能過剩了,這部分過去是靠出口,由於全世界的金融海嘯,我們的出口受到了極大的影響。所以我認爲這4萬億要如何用在刀刃上呢,就是要要拿4萬億來作提振消費之用。而提振消費不是叫老百姓去花錢,我們能不能換個思維,不要老是講需求,提振供給可不可以?

  什麽叫提振供給呢?拿更多的錢,讓我們的民營製造業,生産出更多的産品,也希望他們能夠賺更多的錢,而他們賺更多的錢之後,就會給員工更多的薪水,而員工拿到更多的薪水,更富裕的時候他才敢去花錢。我們今天不是需要不足的問題,是老百姓太貧窮的問題。這就是爲什麽我們消費非常少,因爲你沒有錢,就是這麽簡單。而且最近很多人又被股市套牢了,更沒有錢了,怎麽消費呢?所以今天替老百姓創造財富才是最重要的,那怎麽創造財財富呢?就是透過政府的力量,拿著4萬億去幫助民營企業賺更多的利潤,而企業賺更多的利潤之後,他就會給員工更多的薪水,那員工才會去消費,然後企業能賺更多的錢。企業賺更多的錢之後,他才會去做轉投資,而轉投資之後,就會成熟效果。比如說投資1塊錢,大概可以贈到7塊到10塊錢的投資效益。然後賺更多的錢聘用更多的勞工,然後賺更多的錢,形成一個滾雪球的現象。

  那如果投資在基礎建設,那就是一錘子買賣。比如說建一條高速公路,聘請一堆人來建設公路,建完了呢?失業,怎麽辦呢?再建第二條,再讓他們就業,如果第二條高速公路又建完怎麽辦呢?再失業。那回頭來幹嗎呢?再拆掉第一條高速公路再就業,拆完之後又失業了,怎麽辦呢?再拆第二條高速公路,再就業。因爲拆高速公路也需要人,你建高速公路也好,拆高速公路也好,都是GDP在增加。不是說你把高速公路拆了以後GDP就減少。你只要拆了高速公路,你的GDP就增加一條高速公路的GDP,你建一條高速公路也是一條調整公路的GDP,所以你最好建一條拆一條,建一條拆一條,你可以永遠增加就業量。可是你不覺的有點荒謬嗎?所以今天不要簡單的講說,提振內需,需求是重要的,可是在這個時刻,由供給創造需求才是一個新的思路。

聯儲局未開機印鈔.奧巴馬望一矢雙鵰

練乙錚


  今天先向讀者介紹兩個資料。其一是美國聯儲局至今未「開動印鈔機印銀紙」,以支付去年的各種穩定金融系統方案;其二是美國去年十一月的私人消費開支下跌,但因為消費品價格亦下調,實質消費量反而微升,無論是耐用品與否,都有這個現象。○註  關於第一點,或需稍作解釋。去年十一月二十四日,本欄指出美聯儲局「低調出重招」,採用日本用過的「量標寬鬆」法(quantitative easing),在利率接近零之時刺激信貸市場以活化經濟、避免出現通縮;日本當年的做法是開動印鈔機,美國的做法則是開始給各銀行存放在聯儲局的儲備金發放利息,吸引更多銀行提高儲備量,聯儲局得此資金,便可增加拆息市場信貸額。筆者當時不清楚聯儲局有沒有為了應付其他火頭而開動印鈔機,現在知道是沒有。翻查零七年一月至零八年十二月底的聯儲局資產負債表可知,表上各主要數據,包括貨幣發行總量,都沒有明顯變化,只是「其他資產」一項增加了,那是因為大量購入一些出問題金融機構的資產;聯儲局買入這些資產,支付方法不是「印銀紙」,而是一靠賣出部分手頭上的國債券(聯儲局以前發的債,部分自己回購,現在又賣出),二靠借用財政部存放在聯儲局的現金以及剛才提到的銀行儲備金。聯儲局還未開動印鈔機,可解釋為什麼美國赤字急升,但美元還不見大幅貶值;只是不知道這個局面能維持多久,投資者宜多留意。

  言歸正傳,續談昨天提出的問題:要刺激經濟,到底是減稅有效,還是增加政府開支有效?

  十多年來,有幾個有關此問題的研究,都顯示政府開支的刺激作用不大,其GDP乘法系數約等於1,即政府每增加相當於GDP 1% 的開支,GDP本身只能增加 1%,這方面的乘法效應其實只是加法效應。其中一個研究,是九七年由 V. Ramey和M. Shapiro 合作的(前者是加州大學聖地耶哥校區經濟系教授,後者是密西根大學經濟系教授、前克林頓總統經濟顧問委員會高級經濟師),計算了美國歷次戰爭時期政府增加開支對總體經濟的影響,其中尤以二次大戰的數據最有趣。美國於二次大戰期間,平均每年用在戰爭上的政府開支佔GDP的百分比,約十四倍於奧巴馬即將宣布的刺激方案,十分龐大,但開支的總體經濟效應並不顯著,除了GDP乘法系數約等於1之外,巨額軍費開支對私人消費幾乎沒有影響,故凱恩斯學派認為的GDP乘法系數大於1,這個研究結果並不支持。零八年,Ramey 改善了她的統計模型,把數據再算一次,發覺政府增加直接開支,竟引致實質消費和工資下降,引發所謂的「排擠效應」(crowding-out effect;據此研究,戰爭能振興經濟的悖論可以休矣)。筆者十二月中旬介紹羅馬(奧巴馬的經濟顧問)的研究,她得出的結果,與 Ramey & Shapiro 相似。至於減稅的GDP乘法系數,羅馬算出的值是3,即減稅的刺激作用,比政府直接開支的作用大兩倍!

  奧巴馬的刺激方案總值約八千億美元,其中三千億是減稅,餘的四千多億是政府直接開支;羅馬和伯恩斯坦(候任副總統拜登的經濟顧問)以凱恩斯學派沿用的退稅和政府開支乘法系數,算出方案可令GDP增加 3.7%,並能創造三百三十萬至四百一十萬個職位,但如果用羅馬本人及上述 Ramey & Shapiro 算出的乘法系數推算,則方案的刺激作用還要大,單靠三千億美元的減稅,幾乎已可達到增加三至四百萬個工作職位的政策要求。亦即是說,如果奧巴馬只滿足於挽救經濟,三千億元退稅已經差不多足夠,根本不必再增加政府直接開支。但如果他要實現一些政策理想,如開發新能源以減少美國對進口石油的倚賴,改革老大難的醫療融資問題,實現土木、電子及教育基建更新等,則非取得龐大政府直接開支金額不可。

  就政治阻力而言,若奧巴馬採用羅馬的研究結果,設計一個只有三千億元退稅的刺激方案,則等於完全倒向共和黨的減稅政綱,他的民主黨支持者肯定反對;而且,那樣做,救得經濟來,自己的施政理念卻難實現,何苦?不如沿用凱恩斯學派的數據,拋出一個八千億元方案,此方案兩黨支持者都討好,自己的施政理念亦可獲得資金支持,何樂而不為?避開一些經濟研究中的學派爭議,奧巴馬設計了一個一石二鳥的赤字開支方案,左右逢源;對他來說,嚴重經濟危機反而是一個大幹一番事業的絕好機會。


  註:見 S. Woodward & R. Hall 的網頁最新資料。Woodward 曾是美國聯邦政府房屋及市建部首席經濟師,Hall 則是史丹福大學教授、美國經濟學會(AEA)候任會長。

2009年1月12日星期一

國壽慎防09年負增長 楊超暗示長期投資窪地顯現

21世紀經濟報道 By 趙萍 2009-01-12

“防止業務大起大落、確保業務平穩增長,防止效益大增大減、確保效益持續改善,防止隊伍大進大出、確保隊伍穩健發展。”

1月9日,2009年中國人壽工作會議上,中國人壽保險集團公司(下稱“國壽集團”)總裁楊超針對“困難重重”的2009年提出新的戰略任務。

一位參會人士向記者透露,慎防負增長成為國壽集團2009年的主要經營目標。


變新單拉動為續期拉動

楊超在分析當前面臨的經濟金融形勢時表示,2009年中國人壽的發展將面臨經濟增長放緩給業務發展帶來的壓力,資本市場走低、央行連續降息給資金運用帶來的壓力,國際金融危機加深給風險防範帶來的壓力等多方面困難,“形勢十分嚴峻,挑戰前所未有”。

但發展機遇和潛力也客觀存在。楊超認為,國家擴內需、保增長的政策相繼出台,為拓寬投資領域和保險服務範圍提供難得機遇,利率連續降低、股市持續下跌勢必形成向底部探行的趨勢,亦將為戰略性投資布局帶來市場契機。

根據國壽集團的統計,截至2008年底,全集團未經審計總保費收入為3218億元,同比增長46%,在國內壽險市場份額為42.7%。其中,中國人壽保險公司(下稱“中國人壽”)全年未經審計保費收入2956億元,同比增長50%,市場份額為40.3%;中國人壽財險公司(下稱“國壽財險”)實現保費收入53.5億元。

此外,中國人壽養老保險公司截至2008年底累計中標受托管理業務基金規模162億元,其中當年新增超過150億元。

然而,“困難”二字已成為今年保險業最經常被提及的關鍵詞。尤其在經歷了2008年井噴式增長的壽險市場上,很多公司都將確保2009年不出現負增長定為新年的工作目標。

國壽集團也不例外。2008年前9個月,中國人壽原保險保費收入始終維持50%以上的增長幅度,7月末就以2030.41億元的規模超過了2007年全年的保費收入。在保監會的調控之下,直到第四季度,中國人壽保費收入增速才開始放緩。

因此,國壽集團為今年制定的全年經營目標是略高于2008年,也可以解讀為防止負增長。前述參會人士稱。

針對當前形勢,楊超在會上提出2009年的工作重點仍是“加快結構調整”。

具體而言,他表示,首先要優化產品結構,開發更多的保障型產品;加大期交業務特別是十年期以上期交業務發展力度,逐步將業務增長由主要依靠新單推動的模式轉變為主要依靠續期拉動的模式。

同時,“優化效益結構,發展質量優、效益好、內含價值高、市場有需求的業務,確保實現承保利潤,儘快解決速度規模與質量效益不相匹配的問題。”

在渠道資源優化上,楊超提出,要優化渠道結構,合理利用和配置銷售渠道資源,充分發揮個險、團險、銀保等不同銷售渠道的優勢,改變過分依賴某一類銷售渠道的狀況,逐步形成不同渠道相互補充、共同發展的格局。


“投資窪地”顯現

前述參會人士告訴記者,在資本市場低迷、許多同類公司負收益的情況下,國壽資產管理公司不但取得了幾百億的收益,且收益率高于行業平均水平。以2008年初對VISA的投資為例,一舉讓國壽集團賺到數百億元。

據國壽集團的統計,其資產規模達到1.28萬億元,較年初增加800億元,同比增長6%,其中委托國壽資產管理公司管理的資產為1.14萬億元。

針對備受矚目的海外投資,楊超在會上表示,國際金融格局調整變化,為國壽集團適當時機“走出去”提供潛在機會。雖然當前國際經濟金融形勢仍然比較複雜,短期投資存在一定風險,但長期投資價值開始顯現,為中國人壽的海外投資和國際化發展帶來了機遇。

“與此同時,國際金融機構紛紛裁員,為我們引進熟悉國際金融市場運作的高素質專業技術人員提供了機會。”楊超特別提到。

雖然國際金融危機和國內資本市場的探底,為長期股權投資帶來一定機會,但隨著適度寬鬆貨幣政策的實施,央行在短短三個多月內已連續5次下調存貸款基準利率和銀行準備金率,目前人民幣存款利率已低於保單預定利率,未來還有進一步降息的空間和可能。同時,債券利率隨之降低,固定收益類投資也面臨著極其嚴峻的形勢。

“由此造成穩定和提高投資收益十分困難,資產負債匹配難度大為增加。”楊超坦陳。

對此,楊超提出,國壽集團要優化資產結構,以產品為基礎構建投資組合,合理確定固定收益資產、權益類資產和流動資產的比例,建立保險產品設計、銷售和投資的協調機制,加強資產負債匹配管理,從源頭上控制定價風險、利率風險和錯配風險。

前述參會人士還透露,楊超在會上特別表示,在壽險、資產管理等核心主業進一步鞏固和加強,財險業務和養老險業務站穩腳跟的情況下,國壽集團向其他相關金融領域拓展的第三步也在積極探索、擇機推進。

中央叫減息救百業 內銀擔子日重

明報 By 高志堅 2009-01-12


內地銀行股成為過去一周的焦點,美國銀行及李嘉誠基金會不約而同在本周內減持建行(0939)及中行(3988),一下子內銀股籠罩一股沽壓重重的愁雲慘霧。最近兩、三年, 香港人對內銀股實在情有獨鍾,大家都認為分享中國高速經濟增長,內銀股是必然選擇。可惜在中央全力挽救經濟之下,內地國有銀行要挑起的擔子愈來愈重,筆者最擔心的是,中央要力挽狂瀾時,內地銀行會成為犧牲者。

過去一周有兩則新聞,都是反映內地銀行承受的風險正在上升。第一則包括工行(1398)、建行、中行及農行在內的4 大國有銀行,由09 年1 月開始,容許讓所有現存按揭客戶,申請調低按揭利率,由原本按貸款基準利率85%(即現為4.51 厘),降至基準利率的70%(即3.72 厘)。只要客戶沒有拖欠還款紀錄,供樓負擔便可以減輕。


車貸擬削至6 厘

另一則新聞,是《上海證券報》報道,在溫家寶總理所說擬備好的汽車業拯救方案中,包括汽車貸款息率會由現在的10 厘以上打個六折,即降至6 厘。

根據內銀股去年的中期業績報告,中行、工行及建行分別擁有6181 億元(人民幣,下同)、5758 億元及5673 億元的個人住房貸款組合,雄霸內地上市銀行首3 位。今次國有銀行提供按揭減息優惠,等同減息0.79厘。而且今次減息與以往減貸款利率不同,因為減貸款利率一般同時會減存款利率,今次卻沒有減存款利率,即3 大內銀要在資金成本沒減少之下,減少收入。


三巨擘料年少收49 億

假設所有現有按揭能成功申請減息,粗略計算,3 大內銀的收入減幅可以達45 億至49億元,對每年純利數百億元的內銀來說,絕對不是小數目。

自去年11 月初,中央政府推出4 萬億元救市方案,全方位救經濟以來,房地產、汽車、航空、鋼鐵、電力、製造業中小企等高危行業,紛紛納入中央政府打救的雷達範圍。在諸多拯救方案之中,離不開要內銀多「放水」。

今年息差或低見2.5 厘央行不斷減息,結果亦只會令內銀的淨息差不斷收窄。據證券行估計,今年淨息差將會平均收窄至2.5 厘, 幅度介乎0.4 至0.5厘。

上周內銀股受到外資股東減持的消息打擊,工行及建行一周大跌15%及13%,短期內或會有反彈。但筆者估計,在未來一段日子,內銀股整體仍會跑輸大市,而中行、工行、建行3 大內銀股,又會跑輸其他3 隻中小型內銀股,因為一方面他們有外資減持的陰影,另一方面他們作為大型國有銀行,要跟隨國家政策的壓力會較大。

2009年1月10日星期六

保費增速環比出現負增長 保險業2009年面臨八大風險

華夏時報 By 胡金華 2009-01-10


一份漂亮的保費收入報告難掩整個保險業所藏的隱憂!

2008年12月27日,中國保監會在2009年全國保險工作會議上,公佈了2008年前11個月的保費收入。據瞭解,截至2008年11月底,全國實現保費收入9150.5億元,同比增長42%,增幅較2007年同期提高17.6個百分點,其中財產險保費收入2159.1億元,同比增長17.5%;人身險保費收入6991.4億元,同比增長51.8%。

但是與保監會公佈的全國保費數據不一樣的是,在此前國內三大保險上市公司公佈前11個月保費收入數據中,記者發現,三大保險集團的保費增速已經出現連續4個月放緩,而保費環比增速甚至已經出現負增長,而其他保險公司的保費更是環比下滑厲害,寒冬下的中國保險業正在面臨巨大的經營考驗。

“作為國內市場份額最大的三家保險公司,其保費增速都已出現下滑,其他保險公司的經營狀況自不必言,現在真正讓市場擔心的是,經濟危機對國內實體經濟的衝擊已經影響到保險市場的消費信心,2009年整個保險業的經營狀況都將不容樂觀,同比出現負增長的局面都可能出現。”1月5日,一家大型保險公司市場營銷部負責人對記者坦言。該位負責人還表示,雖然已經接近春節,但是新一年的“開門紅”戰役已經打響,營銷工作更加繁忙。


吳定富定調

“保險業面臨的真正考驗可能在2009年,甚至2010年。”2008年12月27日的全國保險工作會議上,中國保監會主席吳定富如是指出。對此,中央財經大學保險系副教授管眙升分析稱,吳定富這句話,其實已經給2009年保險業的發展定了主基調。在他看來,保費增速的下滑和惡劣的投資環境,都給保險業2009年的發展帶來了諸多不確定性。

而據記者瞭解,在公佈的全國保費收入數據中,2008年保險業賠付和支出也達到2675億元,同比增長32.7%。雖然吳定富在全國保險工作會議上預計,2008年保費收入有望達到1萬億,但與此相對應的,保費支出也將達到3000億元,這意味著保費支出占據保費收入比例達到三成。盡管2008年11月底,險資實現投資收益930多億元,但是本報記者統計得出,由於資本市場動蕩,2008年險資實現投資收益與2007年同期相比,大幅下降66.7%。

就在2008年的12月16日、17日和19日,中國太保、中國人壽和中國平安相繼公佈了前11個月的保費收入,太保前11個月的財壽險保費收入分別是626億元和258億元,合計884億元,中國人壽保費收入是2808億元,中國平安保費收入為1177億元。

似乎是印證吳定富的話,2008年12月底,中金公司研究員周光發佈的一份研究報告分析,受銀保渠道持續收縮的影響,中國人壽2008年下半年以來保費收入增長乏力的態勢已顯露無遺。僅從單月保費收入趨勢看,中國人壽2008年10月份的保費收入首次低於200億元,遠低於2008年第三季度平均月保費收入221.79億元的水平,但更為嚴峻的考驗將出現在2009年,1月份中國人壽必須公佈保單紅利,它將面臨保持較高分紅水平而降低公司淨利潤,或是大幅降低分紅水平並犧牲未來保費收入增長的兩難選擇。與此同時,基於2008年上半年較高的保費收入基數水平,中國人壽2009年上半年保費收入很可能出現負增長。

與此同時,海通證券保險分析師潘洪文出具的分析報告表示,中國太保2008年11月份單月原保險保費收入37億元,同比負增長31.5%。此前5個月單月保費同比增速分別為42.0%、55.1%、57.3%、21.5%和-8.8%。從環比來看,11月保費環比負增長12%。

然而,不僅僅是保險巨頭的保費增速開始放緩,記者從保監會公佈的2008年前10個月保費收入數據統計發現,在納入保監會統計的51家壽險公司中,有31家壽險公司的保費收入環比出現下降,國壽下降30.80%,平安下降11.62%,太平洋壽險下降18.39%,泰康人壽下降26.56%,新華人壽下降26.37%,人保壽險下降23.89%,太平人壽下降32.42%,下降最多的陽光人壽,環比降幅達到90.51%。

在財險方面,在納入統計的45家財險公司中,有26家財險保費出現環比下降,其中人保降幅24.74%、太保財險下降20.48%、平安財險下降17.22%、中華聯合財險下降18.89%、大地財險下降10.74%、天安保險下降31.42%、國壽財險下降27.21%。


“開門紅”面臨巨大考驗

整個保險行業保費收入放緩並且可能出現同比環比都負增長的局面,已經讓各家保險公司擔心2009年“開門紅”銷售計劃會面臨嚴峻挑戰。

“銀保業務開始收縮戰線,個險新單業務也是大不如前,雖然保險銷售也會根據季節調整銷售計劃,但是對於保險公司有些以銀保為主渠道的,2009年的開門紅計劃就要大打折扣了。”1月7日,一家至今尚未建立個險渠道的壽險公司高層告訴《華夏時報》記者。而這家壽險公司因為銀保業務收縮,保費收入也出現大規模的環比下降。

業內人士分析,隨著央行在2008年12月21日晚間宣佈降息,銀行利率已經在100天內連降5次,這對於保險業來說是一個不利的信號,央行的一年期存款利率已經降到2.25%,對於未來的保險投資收益來說是持續下降,而壽險保單的預定利率是2.5%,讓保險公司對於2009年的保單分紅提出了難題,保險公司必須在提高保單分紅收益而降低公司淨利潤和降低保單收益縮小保費規模之間做出艱難選擇。

記者也瞭解到,對於以分紅險主打的中國人壽和中國太保,其分紅險的結算利率已經下調到4.05%,中國平安的結算利率是5.25%。雖然還不知道這次降息會不會促使幾家大型壽險商再次調低分紅險結算利率,但是如果2009年繼續降息,這麼高的分紅結算利率不能維持長久,對於市場上的消費者而言,分紅險的吸引力也勢必會下降。

2 0 0 9 年保險業八大風險在去年12月27日的全國保險工作會議上,保監會主席吳定富也指出,今年保險業面臨的形勢將非常嚴峻。

“從外部環境看,國際金融危機尚未見底,給保險業帶來的衝擊和影響可能會加深。一是風險跨境傳遞,跨國金融保險集團新暴露的風險,有可能通過在我國的營業機構或參股企業向國內保險市場傳遞;二是金融信任危機傳導,有可能影響消費者對我國保險業的信心,產生保險需求下降、退保增加等問題;三是境外投資難度加大,保險機構境外投資區域和產品的選擇空間進一步縮小,投資風險增大;四是國際分保困難,國際再保險市場提高分保條件和分保價格,國內保險公司的國際分保壓力加大。從內部環境看,國內經濟運行困難增加,保險業面臨多方面的挑戰和不確定因素。在承保業務方面,部分企業經營困難加重,居民收入增長放緩,可能會使一些企業、居民購買保險產品的意願和支付能力下降。在保險投資方面,隨著保險資產規模和資金運用餘額不斷增加,保險資產面臨低效配置和錯配風險,穩定和提高投資收益十分困難。在保險公司增資方面,企業向保險公司投資參股或繼續增資的意願和能力也受到一定影響。”吳定富稱。

此外,吳定富也告誡保險業要密切關注和重點警惕四個方面的風險。一是壽險退保風險。從產品看,壽險公司的退保風險主要在投資連結保險;從銷售渠道看,銀郵代理渠道退保相對較多;從可能導致退保增加的因素看,主要是銷售誤導以及產品收益低於消費者預期;二是保險投資風險。主要包括資產負債錯配風險、信用風險和境外投資風險等,特別是要高度關注和防範新投資渠道、新投資工具可能帶來的風險;三是償付能力不足風險。部分保險公司連年虧損,償付能力難以得到根本改善,抗風險能力差;四是新的利差損風險。

保險股修改會計準則無助基本面

每日經濟新聞 By 王硯丹 2009-01-08


元旦以來的短短三個交易日,A股市場上平安和太保累計漲幅都已經超過12%,國壽也較去年年底漲了近7%,表現遠遠好于同期其他金融股,究其原因,主要是和去年年底保監會主席吳定富關於2009年年底前要消除境外上市公司會計報表差異的談話有很大關係。

然而昨日《每日經濟新聞》記者在採訪各業內人士後發現,盡管改革會計準則將增加A股保險公司的收入和利潤,但是並不能改變其基本面變差,因此推動這些企業股價的回升也將很難持續。


業績有望調高30%~50%

去年年底保監會主席吳定富在北京召開的2009年全國保險工作會議上明確提出:“2009年年底前要消除境外上市公司的境內外會計報表差異。”早在去年8月7日,財政部在發佈的《企業會計準則解釋2號》中就規定:“同時發行A股和H股的上市公司,除部分長期資產減值損失的轉回以及關聯方披露兩項差異外,對於同一交易事項,應當在A股和H股財務報告中採用相同的會計政策、運用相同的會計估計進行確認、計量和報告,不得在A股和H股財務報告中採用不同的會計處理。”

在2007年1月1日起我國實行新的《企業會計準則》以後,大部分“A+H股”上市公司所發佈的A股財務報告和H股財務報告相差已經不大。但是國壽和平安兩家保險公司依然有著很大的差異。

按照內地會計準則,2008年上半年,國壽淨利潤只有107.72億元,每股收益0.38元;但是如果按照香港會計準則,國壽同期淨利潤能夠達到158.38億元,比按照內地會計準則整整高出47.03%,每股收益更是能夠多出0.18元,達0.56元。

和國壽一樣,如果按照內地會計準則編制2008年半年報,平安2008年上半年僅僅實現了71.02億元淨利潤,折合每股收益0.97元。但是如果按照香港會計準則,平安2008年上半年所實現的淨利潤要高出33.58%至94.87億元,每股收益達到1.29元。

香港準則比內地準則更謹慎東方證券保險行業資深分析師王小罡在接受《每日經濟新聞》記者採訪時表示,保險公司A股和H股財務報告有著如此大差異的主要原因在於收入和成本兩個方面。

從收入上看,內地會計準則將從投保人手里收上來的錢都確認為保費收入;香港會計準則中,如投連險、萬能險等投資型保險合同、含有選擇性分紅特徵的投資合同以及不含選擇性分紅特徵的投資合同並不能確認為收入,而是將保費本金加上相關利息都作為負債處理。因此目前A股的保費收入高于H股的保費收入。

從成本上看,內地會計準則將銷售保單時產生的傭金支出、手續費和業務及管理費一次性計入保單獲取當期的成本,而在香港會計準則下,簽訂長期保險合同時所付出的成本可以根據合同或預期收取保費的期限,按照一定方法進行攤銷。此外,如果按照內地會計準則,保險公司所計提的壽險責任準備金將高于按照香港會計準則計提的準備金,由此造成A股的費用支出大於H股的費用支出。

以國壽為例,按照內地會計準則,2008年上半年的營業收入和營業成本分別為2079.72億元和1977.57億元;按照香港會計準則,這兩個數據分別為992.84億元和831.03億元,比按照內地會計準則編制的結果分別少了52.26%和57.98%,成本減少幅度明顯高于收入減少幅度。

王小罡指出,由於香港會計準則所採用的核算方法更加謹慎,更能體現收入和成本配比原則,因此在研究保險公司基本面的時候,他一般會選擇閱讀按照香港會計準則編制的財務報告。當心股價炒過頭不過,雖然改革會計制度將增加保險企業的每股收益,但業內人士對其股價仍然保持謹慎態度。

按照中金公司研究員周光的說法,會計準則的調整並不改變行業基本面。由於可以預見的持續低利率,即使考慮到債券發行量的增加,壽險公司的利差益都將保持在低位,那麼壽險公司將非常依賴股市的收益。所以當投資者預期股市上揚時,保險股將獲得很好的彈性。

而王小罡在和記者談及目前較H股折價的保險A股估值是否有吸引力時,也沒有正面發表意見,只是表示,目前保險H股動態市盈率在15倍左右,H股估值基本合理。對於A股來說,會計政策與H股一致至少不是壞事。

上海鑫獅資產管理有限公司總裁邁克·吳則明確表示,不會因為內地會計準則改變而投資保險A股:“我們的研究發現,股價在大幅度下跌和暴跌後,財務報表因為會計標準改變的,並不能大幅度推動這些企業股價的回升。我們的策略是迴避任何暴跌過的個股,當然包括三大保險股。”

湖北國壽、建行分手?銀保暗戰

21世紀經濟報道 By 趙萍 2009-01-07


截至目前,湖北各建行網點已經停售國壽銀保產品,而其他各家銀行和郵政雖然仍在按照過往的方式銷售國壽的產品,但也沒有按照《補充約定》與湖北國壽簽訂新的銀保合作協議。

歲末年初,辭舊迎新,正是各家保險公司照例大搞“開門紅”的時間,也是保險公司和銀行(含郵政,下同)集中簽訂新一年銀行保險合作協議的時候,突然曝出了部分銀行欲提高手續費的消息。
元旦當天,中國人壽湖北省分公司(以下簡稱“湖北國壽”)一位銀行保險業務經理髮短信給記者稱:由於湖北國壽未同意中國建設銀行湖北省分行(以下簡稱“湖北建行”)提出的躉繳五年期業務手續費提高到4%,另加培訓費0.5%的要求,湖北建行已經通知各下屬機構及網點,從1月1日起停止代理中國人壽的保險業務。

1月5日,本報記者致電湖北國壽分管銀行保險的副總經理呂德志,呂核實了上述情況,他同時透露,2008年湖北建行代理中國人壽保險保費收入達11億元。

1月6日,本報記者向湖北建行個金部負責人求證上述事宜時,該負責人告訴記者,“不存在停售”,只是湖北建行和湖北國壽沒有簽訂新的銀行保險合作協議,按照程序不再銷售湖北國壽的相關產品。該人士以該部門不便接受採訪為由,拒絕對個中緣由作進一步解釋。

在記者隨後採訪中發現,這樣的情況不止發生在湖北省,中國人壽四川分公司、河南分公司,以及江浙一帶的部分分支機構也發生了類似情況,只是程度各有不同。


保險公司“大小”賬

前述業務經理告訴記者,早在2008年12月初,湖北國壽就已經收到幾家商業銀行及郵政儲蓄關於提高手續費的口頭通知,但銀行方面提出的4%的手續費遠遠高出保險公司可以承受的範圍,因此銀、保雙方一直處於僵持階段。

直到12月31日,湖北建行正式通知其下屬機構及網點,從1月1日起停止代理中國人壽的保險業務。於是,湖北國壽駐紮各建行網點的銀保業務經理也陸續接到建行的相應通知。

呂德志無奈地告訴記者,他非常理解銀行方面的做法,但按照越發嚴格的監管要求,中國人壽不能帶頭違反行業自律公約,而中國人壽作為市場份額最大的保險機構,必須“率先垂範”,“引領市場秩序”,這是總公司一再傳達的指示。此外,“銀行方面提出的手續費水平已經高出公司的成本極限,實在無法接受”。

2006年中,為了規範已經處於混戰狀態的銀保市場,中國保監會和中國銀監會聯合會簽《關於規範銀行代理保險業務的通知》(以下簡稱“通知”)。《通知》下發後,中國保險行業協會牽頭,組織行業內保險公司簽訂了《銀行、郵政代理保險業務自律公約》(以下簡稱《銀保自律公約》)。

之後,保險公司各分支機構又在各地保險行業協會的組織下,簽訂了當地的《銀保自律公約》,例如湖北省內各分支機構簽訂的名為《湖北省銀行(郵政)代理人身保險業務自律公約》(以下簡稱《湖北自律公約》)。

而呂德志口中的行業自律公約,正是這份已經在湖北順利執行兩年多的《湖北自律公約》。
按照《湖北自律公約》的規定,保險公司支付給銀行的代理費用包括兩大塊內容,一部分是按照險種的不同支付不同標準的手續費,以最常提及的五年期躉繳普通型和分紅險兩全壽險為例,手續費不得高于躉繳保費的2.5%,另一部分是在為指導銀行兼業代理而支付的培訓費,標準為最高不得超過手續費上限的10%。

二者相加,五年期躉繳的實際代理費用為代理保費的2.75%。

但是通常情況下,在這部分被據實列支的“大賬”費用之外,保險公司要想推動業務發展,還必須在私底下向銀行網點、櫃面人員等終端環節支付更多費用,包括旅遊、獎勵等在內的業務推動費,被業內統稱為“小賬”。

實際運行下來,保險公司最不堪其擾的其實是這部分潛伏在水下的“小賬”,使得保險公司實際支付的代理費用遠遠超出公約規定的2.75%,甚至超過4%。前述業務經理向記者透露。

而呂德志也向記者表示,該產品的定價費率限定在5%以內,而房租水電、人員工資等所有的經營成本都要計算在內,因此,公司經過測算後發現,3.5%的手續費已經逼近公司的盈收平衡點,或者說“僅能維持”。


自律公約難奏效

2008年12月31日,在湖北保險行業協會的牽頭下,湖北省內的十五家壽險、健康險保險分公司,亦包括合資保險公司,共同簽訂了《湖北自律公約》的補充約定(以下簡稱《補充約定》)。

根據《補充約定》,新舊公約的最大出入在於,為防止商業賄賂,《補充約定》決定取消原《湖北自律公約》中關於向銀行郵政代理機構支付代理手續費後另外承擔培訓費的內容。

《補充約定》稱,“保險公司除了支付銀行郵政大賬手續費之外,不得再承擔和變相承擔業務推動獎勵、銷售激勵、培訓費等其他任何費用。”

而《補充約定》也在原來手續費的比例上做了相應的上調。如提出“普通型及兩全分紅型躉交產品保險期限為5年及5年以下,代理手續費比例不得超過3.5%;期限為6-10年的,手續費不得超過4%;11年及以上產品,手續費不得超過4.5%”。

而原來的公約中,上述三個手續費比例依次為不得高于2.5%、2.5%-3%和不得高于3.5%。

兩全型壽險期交產品在整個繳費期間內的代理手續費合計不得超過單期保費的11%(原為10%),其中首年手續費不得超過單期保費的8.8%(原為8%)。

此外,萬能型、投連型產品的代理手續費比例分別不得超過3.5%和2.2%;一年期意外險及健康險的代理手續費比例不得超過10%。與過去相比均有不同程度提高。

但是,《補充約定》並沒有得到銀行方面的普遍認可。

根據湖北保險行業協會的統計,截至2008年10月,郵政、建行、農行、工行、中行湖北地方機構代理保險保費收入分別增加至33.7億元、近30億元、27億元、25.5億元和2.8億元。以與湖北國壽合作為例,2007年湖北建行代理其保費僅有9000余萬元,而2008年則以11億元居前,增長十余倍。

呂德志告訴記者,受益于代理保費規模增長,銀行中介業務收入隨之攀升。因此,不少銀行都表示過希望2009年的手續費收入能夠翻番。

實現手續費翻番的計劃,不但需要大幅提高代理保險的規模,還要相應提高手續費比例。4%的手續費加上0.5%的培訓費,正是銀行方面為了提高中介業務收入開出的新條件。

呂德志告訴記者,這樣的費用比例已經遠高出保險公司能夠承受的範圍,且仍難以杜絕“小賬”問題。

他向記者透露,他們已與湖北建行方面取得聯繫,希望能夠通過溝通盡早解決上述問題,但湖北建行沒有直接給予答複。截至目前,湖北各建行網點已經停售國壽銀保產品,而其他各家銀行和郵政雖然仍在按照過往的方式銷售國壽的產品,但也沒有按照《補充約定》與湖北國壽簽訂新的銀保合作協議。


銀保博弈再升級

對此,一位地方保監局負責中介業務監管的人士如是認為,這是一個雙方博弈的過程,銀行有權要求提高手續費,而保險公司如果認為無法支付可以放棄這一業務,一旦所有保險公司都放棄了,銀行沒業務可做,市場價格形成機制就會迫使銀行降低手續費,這完全是一個市場行為。

根據他的觀察,建行從網點品質到人員素質、代理能力都在銀行中排在前列,質優價優的原則也允許它適當提高價格,但至於是否符合4%以上的水平,同樣需要按照市場規律進行調控。

而一個市場行為為什麼在銀保業務上變得如此混亂,該人士認為核心根源仍在保險公司自身。行業內一盤散沙,不能形成合力,遇到掌握渠道和客戶資源的“強勢群體”,唯一的競爭手段就是原始的競相殺價,導致惡性競爭。

他還告訴記者,有些小公司為了在某一特定時期突擊完成銷售任務,不顧後果在兩三個月的時間里通過提高手續費讓銀行包銷其產品,擾亂了銀保市場,也進而提高了銀行對手續費的期望值。“根子還是在保險公司。”

此前,為推進銀保領域保險公司的自律,中國保險行業協會于2008年底成立了以中國人壽、太平人壽、泰康人壽等10家公司組成的銀行保險項目小組,並連續召開兩次工作會議,並提出“對於銀保業務手續費問題,不得突破行業規定的底線”。對於違反《銀保自律公約》的行為必須加大懲戒力度。

工作會上特別指出“不論公司大小、不管新公司還是老公司,都必須嚴格按照行業規定執行,對違反規定者一定要嚴肅處理。大公司特別是銀行保險項目組小組成員單位必須率先垂範”。

上述會議上同步誕生了“自律檢查組”,由中國人壽牽頭負責,組員包括平安人壽、新華人壽、瑞泰人壽,同時吸納生命人壽、恒安標準和光大永明作為成員,主要負責監督和檢查銀保業務各項自律規定的落實和執行情況,負責與銀行業的交流和溝通。

一位自律檢組的人士向記者透露,河南省也出現了諸如上述湖北發生的銀行方面提出大幅提高手續費的情況,目前自律檢查組已經傳達通知,要求地方保險公司必須嚴格遵守《銀保自律公約》的相關規定,即便放棄相關業務,也不得擅自調高手續費,一旦違反將受到嚴格處罰。

該人士進一步表示,湖北也可以參照上述方式執行。

一場涉及銀行、保險兩大金融機構的博弈正在逐步升級,僵局如何打破,業界將拭目以待。

2009年1月8日星期四

內地銀行黃金日子結束?

  繼瑞銀早前出售中國銀行的股份後,本港富商李嘉誠名下的基金會也在昨天以每股一點九八元至二點○三元的價格,向投資者配售中國銀行二十億股H股,配售價較周三中行收市價二點一四元折讓百分之五至七點五。我們很少評論市場的買賣活動,但近期數家國內銀行的策略投資者都先後售股,出售行動如此頻密,固然是因應金融海嘯要盡量套現,但另一方面,這些策略投資者「勝利大逃亡」,是否反映出他們對幾家上市的中資銀行信心不足,或認為其投資價值不足以長期持有?

  中國銀行被李嘉誠基金會配售股份前,瑞銀在上月三十一日禁售期剛結束,就宣布通過配售方式向機構投資者出售全部所持中國銀行H股,共計三十三點七八億股,佔中行總股本百分之一點三三。除了中國銀行之外,建設銀行在昨天也證實美國銀行已售出所持的五十六點二億股建行股份。既為策略投資者,很多外國銀行當年都視內地的國有商業銀行是增長潛力豐厚的理想投資對象,它們持有內地銀行的股份通常都屬「長線」,理應不會在禁售期剛結束便立即拋售。現在中國銀行另外四名策略股東蘇格蘭皇家銀行、淡馬錫控股、亞洲開發銀行和日本三菱東京UFJ銀行(合共持中行百分之十二點七八),其禁售期已在一周前解除,市場相信,它們很快就會把中行股份出售。

  瑞銀在出售中國銀行股份時指出,對中資銀行在二○○八年的收益前景表示擔憂,因為銀行管理層可能會採取激進的撥備政策,以提高不良貸款覆蓋率;瑞銀預計,截至第三季的內地銀行不良貸款餘額很高,而覆蓋率較低的銀行第四季利潤則可能偏低,甚至出現虧損。

  內地銀行業的不利消息始於首家公布二○○八年業績的浦東開發銀行,該銀行在當年的稅後利潤同比勁升一點三倍,但第四季度環比業績卻急跌五成。隨金融風暴愈演愈烈,為刺激國內投資和消費,防止經濟下滑,人行自去年九月五度下調貸款利率(累計達二百一十六個基點),令銀行業息差大幅收窄。人民銀行不斷減息刺激經濟,基準利率不斷下調,淨息收窄將會壓縮銀行盈利,據內地銀行業界估計,今年銀行業的淨利息差將會跌至約二厘五的水平(過去三年平均約六至七厘)。除了人行減息,內地企業和個人金融服務需求減弱,都對銀行業的營業額和利潤率造成打擊,影響銀行的資產質素,預計內地上市銀行在二○○九和二○一○年的淨利潤將分別下降百分之三點七和百分之二十六。與此同時,中國銀行業要支持政府的救市和刺激經濟措施,必須加大貸款力度支持企業,結果可能會帶來大量呆壞賬,令內地銀行業在未來一、二年陷入危機。

  對中國的銀行業來說,更根本的問題是它們抵抗周期的能力並不高—嚴格來說,四大國有商業銀行之中三家(中國銀行、建設銀行、工商銀行)在二○○四年上市,之後中國內地和香港的經濟正處於高速增長期,銀行業績表現理想是理所當然,現在進入逆境,它們到底是否仍然可以取得良好業績仍有待觀察,但從公布了業績的銀行來看,情況似乎不妙;國有商業銀行雖然名義上已脫離國營性質,但仍然要配合國家政策,在目前為對付經濟不景氣,在政府指導下銀行要進行反周期的貸款擴張政策,結果將進一步削弱銀行業抗周期的能力。

  人民銀行今年的工作會議定調為「適當增加貨幣,信貸投放總量,保持銀行體系有比較充足的流動性」,會議並沒有規定商業銀行今年的信貸規模,而銀行必須支持落實政府鼓勵消費信貸、支持居民解決和改善住房條件,「政策性貸款」的陰影又再隱現;各種因素交織,令內地銀行業的前景更難樂觀,這也許是外國機構沽售內地銀行股的主因。

2009年1月7日星期三

樓市調整被推後

陶冬


2008年顛覆了許多在房地産市場被普遍接受的思維定式:囤地會賺大錢,但原來也可能是死亡陷阱;房價不僅會升,也會跌,甚至大跌;中國的房地産政策竟可以在一夜之間作出180度轉變;王石不止是爬山好手,跳樓大減價也在行。

中國的樓市在一年間由狂熱轉爲惶恐,由烈日炎炎變成冰天雪地。政策的打壓,終於止住了房價狂飈的步伐,不過接下來的發展卻是北京始料不及的。成交量的急跌和融資的困難,使開發商的資金狀況迅速惡化。北京奧運會並未激發起買房人的購買激情,接下來的全球金融海嘯和內需放緩,更將“金九銀十”的銷售旺季推向冰點。如果沒有外力支援,中國房地産市場面臨著崩盤的危機。

這種背景下,中國房地産的政策立場發生了戲劇性的變化。房地産業不僅是經濟的重要産業,而且突然成爲制止經濟全面滑坡的支柱,個人消費和金融安全取決於它,産業鏈重新啓動也少不了它。

2008年10月22日,國務院連出七招,直接刺激掙扎中的樓市,這是共和國歷史上針對房地産業最大的一次政策救市。但是七招沒有擊中樓市的兩個關鍵點——開發商的現金流和購房人的價格預期,因此對市場的實質性幫助有限。

12月17日,北京再出三招,放寬第二套住宅的房貸,並通過減稅刺激成交。筆者認爲,這次的三招中有半招是有用的,便是“支援合理的融資需求……對有實力有信譽的房企兼併重組提供融資和相關金融服務”。政府在信貸政策上網開一面,對紓緩開發商的資金壓力、加速行業整固十分有利。

不過筆者相信,北京最有效的是這十招之外的第十一招,即容忍地方政府拯救本地樓市。地方政府與當地開發商之間有著千絲萬縷的利益關聯,只要北京不反對、不懲處,相信各地均有意願和能力推出救市方案,而且創新能力有時令人歎爲觀止。地方政府或明或暗的發功,應該是穩定中國樓市的關鍵。

隨著信貸尺度的放寬和地方政府的介入,筆者認爲開發商現金流危機的最壞時間已經度過,這輪調整中最不確定的因素得以安定。這不代表開發商不會再倒閉,不過它們被收購的可能性大過通過大減價來套現,全國範圍內房價大跌的風險已明顯下降。

這個新的發展,使得房價與金融資産價格之間的錯配變得非常有趣。全國平均房價下跌不到5%,但是開發商的股價平均跌去80%,開發商在海外發行的債券平均有50%的折讓(即能夠以50元買入100元面值的債券,如果債券到期日開發商並未破産,投資回報將爲100%)。造成這種錯配的原因有兩個:一是投資者對開發商破産的風險仍十分審慎;二是金融海嘯造成恐慌性抛售,資産價格被過度低估。

2009年中國房地産市場的形勢未必如股價、債價那麽有意思。從基本面來看,持續一年的滯銷使本來就失衡的供需關係更加失衡。政府推動政策適用房會直接衝擊低端商品房。目前商品房空置面積超過1.3億平方米,可售面積需要起碼21個月的時間來消化,兩個數位均爲歷史新高。

在按揭利率優惠、稅收優惠和地方政策扶持下,筆者認爲2009年的住房銷售量會比上一年有所好轉,但房價難有大的起色。經濟的大環境是通縮重臨、收入減少,樓市的基調應該是以整固爲主,能夠穩住房價已經是最好結果了。

從大局來看,筆者相信中國的房地産市場處在“超級泡沫”中。“泡沫”的含義不言自明,它體現在房價與一般市民的收入差距上,體現在供需的嚴重失衡上。“超級”指的是中國的一些特殊國情:過度的流動性、封閉的資本專案、強勢干預的中央政府和“利益攸關”的地方政府。這些因素使中國房地産市場的周期變化深受政府行爲的影響。

目前已看不到北京進一步調整樓市、擠壓資産價格泡沫的意欲了。在經濟的內憂外患下,政府的注意力全放在已起的火頭上。至於定時炸彈的處理,那是以後的事。少了北京的強力打壓,多了地方政府的從旁協助,銀行又在信貸上“捉放曹”,筆者認爲房地産市場的調整時機被推後了。
但是,調整被推後,不代表調整不再發生,因爲市場運行有其內在規律,長遠看未必以政府意志爲轉移。只要房價與收入的失衡、供應與需求的失衡一日不除,泡沫仍可能爆掉。

中國的房價不僅與國民的收入水平脫節,不經意間與其他國家之間的比較也變得離譜。上海等地的“頂級閣樓”紛紛爆出了3000萬元以上的天價。400萬美元可以在美國買一個農莊,在歐洲買一座城堡,在亞洲買一片海灘,真不知那些閣樓(而且只有幾十年使用權)乃何方瑰寶。中國的資本專案開放之時,是樓市調整的最後期限。中國的增長實力不容低估,不過請你自忖一下,有錢的話會選農莊、城堡、沙灘,還是那個既無藝術品位也無體貼服務的“頂級閣樓”?

2009年1月6日星期二

救金融之災有三派之別

張五常


  不久前蒙代爾在廣州接受訪問,說美國的金融災難幾個月後會平息,經濟復甦,而歐洲會遲三幾個月。我問他的一位朋友:「羅拔怎麼這樣樂觀了?」此君回應:「羅拔去年九月,雷曼兄弟之後,接受訪問,也是在廣州,說兩星期後災難會平息,但今天看顯然是錯了。」

  蒙代爾是我知道的經濟大師中對目前的金融災難看得最樂觀的人。最悲觀的可能是克魯明。此君說一切都太遲了,真正的大蕭條要到二○一一年才出現。兩個極端之間,大師們各持己見。貝加初時樂觀,後來逐步調校轉悲,可能還要調校多次(一笑)。盧卡斯看好聯儲的應對,比較樂觀,不知會否調校一下。其他幾位諾獎得主的看法我拜讀過,悲喜不論,看法各各不同,沒有衝突,只是不同,加起來是一幅看不通的圖畫。


經濟學這回令人尷尬

  作為一門科學,經濟學這次真的令人尷尬了。是發展了二百多年的學問,參與的天才無數,怎麼事發後好幾個月,大師們還是眾說紛紜呢?顯然是因為目前的金融災難歷來少見,也非常複雜。

  讀到的報道加不起來,我自己也糊塗了。然而,幾個月後的今天,我還是認為自己開頭的直覺分析大致上沒有錯。有兩點。一、美國的借貸與抵押的比率──我稱為浮沙指數的──遠高於一,是太高了。究竟有多高我不清楚。二、通過衍生工具與保險安排,美國金融市場的合約縱橫織合,以致一出事牽涉到的層面甚廣。從這兩點看,今天美國的金融風暴比三十年代的大蕭條嚴重,但過了七十多年,知識增加了,政府的反應遠為迅速。

  起因與三十年代的有不同之處,但帶來的效果大致相同。這就是人民的財富一下子暴跌,使前對退休、後要養育的五、六十歲的職業有成的人士紛紛採取防守策略。可以節省的節省,可以不花的不花,而僱主們得過且過,可以減少人手就減少了。我不同意幾位美國專家的估計,他們說美國今年的失業率會高達百分之九。我認為會是兩位數字。

  明顯地,要挽救上述的困境,我們要把人民的財富再推上去,或把人民對未來的收入預期改善。大唱好調,或高呼搶救,皆無補於事。更改預期要有事實的轉變才有說服力。從經濟學的角度衡量,政策上有三方面可以做,也可以三方面一起做。問題是哪方的效率最高。第一方面是以宏觀政策刺激投資與消費,屬凱恩斯學派,鼻祖當然是凱恩斯。第二方面是推出貨幣政策,掌門人是兩年前謝世的佛利民。第三方面是以微觀或價格理論的分析處理——這方面,經過半個世紀的勤修苦練,我熟習如流水行雲,虛無飄渺之境不見前人矣。

  在分析上述三派政策的孰高孰低之前,我要再提出天才費沙的簡單而重要的方程式:財富等於收入除以利率(W=Y/r)。這方程式不可能錯,只是闡釋要有點功夫。財富(W)是指資產的價值,包括人本身也是資產。利率(r)有多種,這裡淺說,是指市場的大概利率。比較困難是收入(Y)的闡釋。費沙含意的是年金收入(annuity income),到了佛利民則稱為固定或永久性收入(permanent income)。這是說,一個人向前看未來,他預期的收入可以有或高或低的轉變,但不管怎樣變,預期穩定了,高低不平的未來預期收入可以化為一個固定的年金收入,而財富是這年金收入除以利率。通常以人壽無限算,有壽限,方程式要略為更改,但財富是收入以利率折現的觀點不變。

  人民對收入的預期是可以轉變的,這轉變會導致財富的轉變。另一方面,財富也可以受到衝擊而轉變,而此變也,通過複雜的變化,會導致收入的轉變。篇幅所限,這裡不分析財富轉變帶來收入轉變的過程,只是指出財富與收入有互相影響的關係,費沙的方程式不會錯。目前的金融困境,是財富一下子暴跌,收入正在向下調整,要怎樣處理才可以挽救呢?


宏觀派和貨幣派

  茲試分析上述三派的處理方法如下:

  (一)宏觀派。這派主要是由政府花錢投資,刺激消費,加上一個乘數效應。這就是不久前北京推出的以四萬億鼓勵「內需」的方法了。無可避免的浪費不論(中國多半會有的貪污也不論),這種「宏觀」出手是可以增加就業與收入的,容易明白,今天地球紛紛採用。此派的大缺點,是人民的收入增加只是過渡性或暫時性的,transitory income是也。不是費沙的annuity income或佛利民的permanent income。以北京提出的驚世駭俗的四萬億為例,某些參與政府投資項目的機構的股價可能上升,但十三多億人口,人均三千,什麼乘數效應會多加一小點,但有誰會因為這暫時性的收入增加而去購買房子呢?台灣每人派一點錢,澳門每人派多一點錢,與北京提前及加速原定的公共項目措施相比,只是給人民一點聖誕禮物。以之救金融災難嗎?作白日夢!

  是的,宏觀派可以增加短暫的收入,有短暫的增加就業的效應,但花錢更多也不可以把收入與財富的惡性預期扭轉過來。另一方面,如果這宏觀派之法不斷繼續,最終的效果是「非中國式的社會主義」。

  (二)貨幣派。這裡的處理手法是大手減利率及放寬銀根,是佛利民之見。說實話,這方面目前美國聯儲主席貝南奇做得好,一百分。佛老地下有知,當可告慰矣!問題是:如果六個月後美國的經濟還見不到有明顯的復甦跡象,佛老研究多年所得的一個重點恐怕要付諸流水。

  在某些情況下,大手地放寬銀根可以增加財富,可以刺激消費,二者相加是會增加人民的收入預期的。目今所見,是信貸推不上去,是以為難。聯儲把貼現利率減至零點五,是歷史新低,而借貸儲備一個月內提升了幾倍。然而,銀行貸款的利率高企於六厘左右,信貸總額推不上去。究其因,可不是凱恩斯發明的流動性陷阱(liquidity trap),而是訊息(或交易)費用左右。銀行不願意借出,更不願意低息借出,因為市場形勢惡劣如斯,他們無從肯定借者會還錢。別的不說,信用卡也收不到錢不是很有說服力嗎?另一方面,人民一般自身難保,大手借錢恐怕要準備申請破產了。

  如果貨幣政策能解決美國目前的困境——原則上是可以的——有過半機會帶來另一項麻煩:通脹急升,債券大跌,而在利率大升的情況下美元可以跌得面目無光。今天我給貝南奇一百分,如果他能以貨幣政策成功地扭轉劣局而不惹來這些麻煩,我恐怕要站起來給他三鞠躬。貨幣政策的困難是適度無方。


微觀派政治不容

  (三)微觀派(也即是價格理論派)。此派也,主張的是我提出過的鼓勵「內供」的方法,也即是鼓勵人民自己增加投資與產出。以美國為例,最重要的是取消最低工資(目前連福利算每小時約十一美元)及撤銷工會的約束競爭的權力。這裡的關鍵,是美國先要讓物價迅速下降,從而守住人民的實質財富與實質收入會繼續下跌的劣勢,穩定了基礎再上升。這是中國九十年代的經驗。然而,目前的美國,因為工會與最低工資法例的存在,物價調整的靈活性被鎖住了。撤銷工會的權力及最低工資,不僅物價易於調整,工資的下降會立刻協助就業,企業的租值會立刻上升,股市的彈起會協助樓價止跌,而財富的上升會把人民對收入的不良預期扭轉過來。再者,沒有工會及最低工資的左右,市場增加了靈活性,貨幣政策會遠為容易生效。

  沒有最低工資法例,今天在最低工資之上還有工作的受損甚微,換來的是減少了炒魷的恐懼,睡得好一點,收入的預期會增加。因為工會而獲高薪的可能會受損:他們可能寧願賭一手不會失業。企業老闆會見到生意上升,也會見到租值重來。政府花那麼多錢救市,買斷工會的權力應該會相宜一點吧。是政治上不容易處理的困難,我不懂。

  宏觀派效能短暫;貨幣派運作維艱;微觀派政治不容!

經濟學說如時裝 賺錢最難下苦功

林行止


一、
  克魯明昨天在《紐約時報》的專欄指出,世界性工業產量下降、銀行信貸收縮、工商業對投資日趨謹慎、消費者消費意欲降溫,這種情況,正是大蕭條的前奏。對於主流經濟學學者,當前經濟可能陷入蕭條,必然大出意外,因為八十年代以還,主導經濟政策的經濟學認為蕭條已成歷史陳。能夠打破經濟循環的「宿命」,經濟學家躊躇自得的心情,不難想像。

  理性預期學派大師盧卡斯早於二○○三年便斷言,由於財金當局掌握了更多有效調節市場的工具,因此蕭條不可能再現;佛利民更雄辯地強調只要當局注入充足的「流動資產」(liquidity),蕭條便無立足之地(貝南奇對此完全同意)。佛老的主張,等於說貨幣政策遠較凱恩斯力陳政府應以赤字預算刺激經濟的財政政策更為有效。佛利民有一、二十年的輝煌歲月,可惜好景不常,貨幣學派暫時失效;取而代之的當然是期內被打入「冷宮」的凱恩斯學說……。

  數十年來,旁觀不同經濟學派的代表人物為宣揚所學爭辯得面紅耳赤,他們還為說服當局採納其學說而互相攻訐,在說理論辯之下各出奇謀,令筆者不僅有「標榜清高的學者身在名利場」的感覺,同時愈來愈覺得經濟學理論有如時裝,數年或十數年一變,有時流行及地長裙、有時時興過膝短裙,長裙和短裙各擅勝場,只是長裙流行太久短裙便悄然崛興,反之亦然。基於這種現實,所宗互異的學者和論者根本不必排斥對手,更不可在宣揚「真理」的藉口下指對手鼻子大罵。學說能自成一家,必有足以自圓其說的道理,而其被採納融入政策,必能在特定時期特殊情況下發生積極作用。但它們不是恒久不變的真理!

  非常明顯,目前凱恩斯學說捲土重來,又佔上風,奧巴馬新政府重財政政策輕貨幣政策已成定局;不過,目前不少經濟學家指出美國經濟病入膏肓,根基腐爛,僅是「大興土木」,只能治標無法治本,他們因而作出具體建言(見十二月二十九日本欄);克魯明昨天的文章進一步提出「治病救人」的建議,然而,筆者擔心這有點像主張提高人的品質應從幼稚園教育做起,雖是治本之道,能否收效卻難評估,一來「長期工程」可能變質,二來則可能費時失事,救不了「近火」。不過,哈佛名家格萊沙(E. Glaeser)昨天在《波士頓環球報》的短文,要言不煩,指出財政政策應包括大幅調降低收入階層的稅率(唯此階層的人才會把大部分減稅所得消費淨盡)及津貼地方政府─目前不少州政府受財赤困擾而收縮州內基建,令經濟惡化,打破這種困局,聯邦政府應予撥款。總而言之,目前的經濟情況令有心人憂心忡忡。和「財經演員」見股市強力反彈便順藤摸瓜順水推舟認為後市可再上層樓因而腔調興奮雀躍不同,經濟學家,不論屬於哪一學派,面對令人沮喪的統計數字,想法不會為股市升沉所左右,他們對今年的經濟前景無論如何樂觀不起來。


二、
  投資者最重要的「任務」是如何有效益地運用手上的資金,如今利率似有若無,雖然通縮可能出現(石油及主副食品價格暴挫有以致之),但收息有如雞肋,在這種情形下,投資者得大動腦筋,為自己的資金找尋最佳出路─做自己資金的主人,是本報數十年來對投資者的「忠告」,經歷金融海嘯,投資者這種意識要加強。

  在政府大量投資的行業如傳統基本建設(修橋築路建發電站等),可能發現有效管理盈利穩定增長的公司;出現供求瓶頸的原料,價格亦可看好;此外,開發電腦保安(computer security)軟件公司、拓展醫療保健特別是個人藥物(personalized medicine,有如對不同體質患者開不同處方的中醫)、應用生物以至研究幹細胞的企業,其中必有「未來之星」,值得投資者「高度關注」。

  筆者認為當紅行業中的優質公司有可為,還因奧巴馬上台後財赤會進一步擴大,其衍生的種種變數不利美元卻有利股市。今年內美國政府將發行高達三萬億(美元.下同)以上的債券(比○八年多三倍!),可是,外國買家對美債的態度肯定不若過往熱衷(北京便一再暗示不會「加碼」),補此不足的唯一辦法是增發鈔票,結果是美元率下挫(美元貶值),因此,從今而「後」,持有大量美元肯定不是最佳策略,如果習慣持有美元,也許「通脹指數順應」的政府債券是次佳選擇。政府層次的投資策略亦應如是,中國可能有序地分散投資,減低持有美債的比率,改而在世界股市購進一些有良好業績紀錄公司的股票,IMF前首席經濟學家、現任哈佛教授的洛可夫(K. Rogoff)去周在其辛迪加(在多家報刊刊出的專欄)文章中,便指出目前中國主權基金處於絕對有利地位,因為西方企業股價不少已物超所值,目前正是擇肥而噬的大好時機。

  股市永遠有升有跌,在大熊市中亦有進入牛市的行業和公司……。投資者要深切體認,賺錢是世上最艱難的事,要在股市中有所斬獲,花點時間鑽研是最起碼的工作。

2009年1月4日星期日

投資筆記 - 2009-01-04

1. 本人甚為認同陶冬對於2009年四個故事的看法(按時間順序排列):

「1. 風險意識有所改善,資金由國債流出,基金降低現金持有比例
2. 實體經濟形勢極其惡劣,失業嚴重,企業倒閉加劇,盈利大倒退
3. 各國財政刺激下GDP開始反彈,資金憧憬衰退很快結束
4. 市場發現企業盈利與GDP的反彈不成比例,民間經濟活動仍然低迷。
另外,今年市場還可能被巨企倒閉、個別新興市場國家經濟危機所困擾。通縮壓力在上半年也可能大過預期。」


2. 美國實體經濟的衰退才剛剛開始,今年可能還有巨企倒閉,金融危機還未過去:

「現在的情況確實非常嚴峻。現在再說經濟要倒已經太晚了,經濟已經倒了,世界經濟處於一個“硬著陸”的過程中。四季度世界經濟在快速萎縮。美國這樣的經濟體系,很可能是以5%或者2%的速度在萎縮,發展中的國家的經濟萎縮也是類似的,其他的像歐洲和日本可能萎縮1個到1.5個百分點。這是30年來從來沒有出現過的。」

「這種萎縮的速度暫時好像會延續一段時間,可能到明年一季度,也會有這樣快速的萎縮,所以,一季度公司報的盈利將非常驚人地差。因爲在經濟萎縮的時候,第一個反映出來的,就是公司的盈利。公司本來在世界經濟中占的比例就是10%到11%,或者是12%這樣的水平。如果經濟萎縮2個百分點,公司的盈利下降將是非常驚人的。所以,從市場的情緒來說,這幾個月可能會繼續維持非常悲觀的狀態。」

「假期前GMAC又獲聯儲局注資50億美元,二十四小時後該公司宣佈向通用汽車五個唔同model提供零利率貸款。GMAC以8厘息向聯儲局借貸,然後又以零利率借出去,目的只係刺激汽車銷路。你信唔信上述方法可以救活通用汽車?如上述方法可以成功,我地應該向吸毒者提供更多毒品,而非要求佢地戒毒。」

「由於債券市場融資困難,底特律汽車商被迫大幅調高汽車貸款的信貸評分標準,將全國46%的潛在購車人拒之門外。這樣做無形中對已經掙紮在死亡邊緣上的三大汽車商構成進一步打擊。不僅汽車業,信用卡、住房按揭等其他領域也受到同樣的困擾。」

「儘管銀行得救了,銀行並不願意將央行注資所産生的資金流動性傳遞到實體經濟,爲有需要的企業和個人貸款。雖然政策利率接近於零,商業利率仍居高不下,信貸尺度極其嚴苛,迫使整個經濟(無論是企業還是消費)繼續減債,拉低有效需求。」

「最令人擔心的是勞工市場。美國的勞工就業人數較高峰期收縮了約1.1%,但是在過去九個經濟下行周期中,就業人數平均下降2.1%。換言之,儘管金融市場血流成河,就業市場還面臨著相當一段的調整。近來勞工市場調整明顯加速,而此對消費信心、房地産市道、銀行壞帳等方面的影響也會逐步浮現出來。」

「從就業市場看,美國經濟史資料統計顯示,每一次大的經濟下滑後,就業市場下滑約2.1%,而目前美國失業資料增加僅爲0.9%,因此最壞的時期還沒有到來。而隨著失業的增加,大量的次貸、包括優貸都會變爲壞賬,銀行壞賬的增長才剛剛開始。」

「中國銀監會主席劉明康認為,這場金融危機距離見底尚十分遙遠。他預期,金融機構此次總共損失至少會高達3 萬億美元,已經走掉了兩個7000 億美元了,但仍有很多損失仍未暴露。環球經濟要經歷漫長而痛苦的「去槓桿化」過程,所以復蘇亦需要很長時間。」


3. 中國實體經濟的衰退才剛剛開始:

「佔中國經濟總量70%製造業衰退的結果,是非常嚴重的。聘用中國90% 人口的70%的民用製造業如果是持續的蕭條,如果製造業不能賺錢怎麽給員工更多的薪水,在這種情況下,你如何有錢去買地産?」

「我國的産能占GDP的總量高達70%,但是我們只消費了其中的一半,剩下一半叫做産能過剩,産生過剩現象占中國GDP高達35%這個是不容挑戰的資料。這個35%産能過剩爲什麽沒有問題呢?因爲有一批信用卓著的美國人把這個吸收了,也就是美國家庭用負債的方式借錢消費掉了。」

「美國的消費形態被凍結了,而這個結果將直接影響到我國的出口,而影響到出口的結果就會産生多米諾骨牌效應,包括地産。我們中國的工商鏈條和美國的工商鏈條通過35%的GDP緊密挂鈎在一起,繞過金融體系,直接打擊到實體經濟,這一切在11月份直接衝擊到我國,這就是在座的各位11月份感到日子很難過的原因。」

「目前國家出臺的救市政策,如減息、減免印花稅、調整房貸政策和兩萬億的鐵路建設投資會在短期內起到效果。這些救市措施可能讓今年甚至明年的GDP成績單依然很亮眼,但都是治標不治本,並不能改善製造業投資營商環境惡化的境況,而這正是中國經濟步入衰退的主因。」

「此次四萬億元擴大內需刺激經濟措施中,大部分資金將投向基建工程,只能讓冷的産業更冷,熱的産業更熱,這樣的救市措施是一錘子買賣,甚至可能因爲資金的逆流而加重民營經濟的蕭條。高速公路、鐵路建完了就建完了,不可能像民營經濟那樣創造‘滾雪球’的效應。假若把這些錢投到民營經濟中去,民營企業有更多的資源賺到更多的錢,再進行轉投資,産生7-8倍的投資效果,然後聘用更多的工人,企業效益更好做得更大,整個經濟鏈條就可以活起來。」

「中國銀監會主席劉明康認為,中國經濟形勢不容樂觀。11 月工業品出廠價格(PPI)及居民消費物價指數(CPI)均大幅回落,在經濟下滑時,PPI 的跌勢會「殘酷無情」地把CPI拖下去,所以,由通脹轉為通縮的可能性大增。外貿情況也不容樂觀,11 月進出口跌了9%,貿易相當於中國本地生產總值的七成。他說,從11 月的第二產業用電量急跌了超過10%看,第二產業的放緩亦令人難以樂觀,國內資產市場也出現調整,資本流入也可能轉化成資本流出。」

「據海關總署公佈的十一月份進出口商品貿易數據顯示,該月份出口下降百分之二點二,進口下降百分之十七點九;對上一次出口負增長是二○○一年六月。在今年十月,進出口的表現仍然理想(出口增長百分之十九點二,進口增長百分之十五點六),可見形勢逆轉僅在一個月內出現,而且下跌速度驚人。」

「中國對上一次出口負增長是在二○○一年六月(負百分之○點六),原因是科網股泡沫爆破、觸發美國衰退而拖累了中國的出口;當年負增長僅出現了一個月。」

「China's customs bureau reports its trade data in US dollar terms. If you measure exports in terms of the yuan - which has appreciated against the US currency in the last 12 months - the performance looks far worse, showing a contraction of 10.1 per cent over the year to November.」


4. 恒指雖然回落了不少,但現價並不算特別便宜:

「恒指現在八點三倍PE,估計在公佈去年業績後將上升到十一倍(因去年唔少企業純利唔及2007年)。未來股市相信恒指平均PE在八至十二倍之間上落,直到去槓桿化完成為止。」


5. 2009年上半年美元會是相對強勢:

「相信2009年上半年美元仍係強勢而非弱勢,因為英國、德國、法國皆進入衰退期,歐羅價有賴利差交易支援。如英鎊、歐羅減息,新一輪英鎊及歐羅拋售潮又再開始。」

「過往幾個月美元受惠於避險資金流入大幅反彈,足以顯示美元未有因自身經濟下滑而影響其貨幣地位。但12 月份聯儲局一次終極減息,利率直指向零,市場普遍預期聯儲局彈藥用盡,接下來為求刺激經濟,仿傚日本採取「定量寬鬆」(Quantitative easing) 政策,應是不二之選。市場普遍認為,政府大量增加貨幣供應最終將使美元大幅貶值。」

「歐洲M2增幅遠較美國的快,歐洲央行的累計注資額也遠大於聯儲局。寬鬆貨幣政策是全球趨勢,單單以此便看淡美元後市實在極為不智。利淡美元因素諸如減息、經濟衰退、大型金融機構倒閉,幾個月來一直存在,整體基調並無改變,美元後市也定難一路平坦。但其他各主要貨幣受自身經濟下滑影響料難停止減息,殊途同歸,最終難免步入美國後塵。全球經濟放緩演變成全面衰退,投資者風險承受能力持續下降,料2009年美元仍會繼續呈強。」

2009年1月3日星期六

經濟衰退何時了,貪腐知多少?

練乙錚


  踏入新的一年,人們都會問,今年環球經濟展望如何?各國不景氣什麼時候完結?由於這次衰退源頭是美國,我們或可先看看美國方面的狀況。翻查歷史數據可知,上一世紀,美國歷次經濟衰退最長的是一九二九至三三年那次,為期四十三個月;最短則是一九八○年那次,僅持續六個月;各次平均長度是九個月。七三年石油危機引發的那一次,長達十六個月;八一年,聯儲局主席伏爾克因為要剎住美國當時高達百分之十五的通脹率,把聯邦基金利率提高至二十厘,引起的嚴重衰退亦長達十六個月。由於目前這一次衰退的起因比較複雜,不像八一年那次那樣容易處理,故也許要拖得長一點(伏爾克「戰勝」通脹之後,把利率大幅下調,經濟馬上就復元了)。上周,三藩市聯儲分局經濟師Simon Kwan發表了研究結果,認為這個衰退將是二次大戰之後最長一次,要延續十九個月;如果按NBER的正式說法——衰退於零七年十二月開始的話,則復甦將於今年第三季末來臨;最困難的時期將是今後幾個月,美國失業率將達百分之九。

  大家記得,去年十一月底,NBER宣布美國衰退開始日期時,不少人大感意外,因為零八年整個上半年美國GDP增長只是很低,但並未變負,看私人消費增幅,至年中還是相當好,七月,石油價急升,消費這個最後一道防線才崩潰了,人們隨即斷言衰退來臨,但沒料到其實早已開始。那到底是什麼回事?原來,一般人採用的衰退定義,是連續兩季GDP呈現負增長,但這不過是一個約略準則,NBER的做法遠比這個複雜,不僅看總體產出(GDP)數字,還看總體收入(GDI)、就業等多方面的走勢。理論上,產出和收入是同一事物的兩面,量度的東西不同,一個量度產品總值,另一個量度勞動、不動產和資本的總收益,但數值應該一樣;不過,事實上,因於不同的數據收集時間和方法不同,二者總有些微差別。從先得到的產出數字,NBER至去年年中也看不出負增長,但其後得出較完整的收入數字之後,圖像才比較清晰:國內總收入已於零七年底見頂,而一大堆其他數據如工業生產、個人收入等,亦跟陸續見頂,GDP數據反而不具說服力,遂有十一月底的「驚人」宣布!(結果是一眾過分專注GDP數據的「二流分析員」——包括筆者在內,都大跌眼鏡……)

  值得一提的是,「衰退何時了」這個問題,對有固定收入、職位安全者而言,並不重要,這包括公務員、公校教員、大部分大機構核心業務骨幹等。但是,對商界、投資者、眾多收入低微而職位不穩定的僱員來說,衰退早幾個月或遲幾個月完結,卻有霄壤之別。回想七三年那次美國衰退嚴重波及世界各地,香港當時主要經濟支柱是生產出口工業產品,受的打擊很大,但筆者那時在公校任教,並不感到切膚之痛;八一年那次,筆者亦因正在就讀研究院,逃過大難而毫無感覺,和這次任職財經新聞界很不一樣。因此,筆者提議政府財金、福利官員(特別是後者),要多接觸升斗市民,了解他們面對經濟危機時的苦況和徬徨心境。不少政府高官,幾十年來都未坐過的士以外的公共交通工具。

  上面介紹了美國的一個預測,其結論在該國甚有代表性。另一重災區——英國,當地專家意見又如何呢?《金時》最近做了一個相當詳盡的看法調查,昨天見報,調查對象是全英六十七位知名經濟專家(港人熟知的Charles Goodhart亦包括在內),問的第一個問題就是這個衰退何時終結(所用字眼十分保守:「衰退終結的苗頭何時出現?」),結果只有二十四位認為有可能在今年;認為今年衰退終結無望的,則多達三十四位,故看法太大體上比美國悲觀。至於哪一個國家或地區最先復甦,最多認為是美國(三十六位),其次是中國╱東亞(十九位),然後是歐洲大陸(七位)、新興市場(三位)、英國(三位)。認為美國最先復甦的,所列舉理由主要是衰退得最早、體制靈活、不少企業反應一步到位、政府行動快而勁;認為中國╱東亞復甦最快的理由,則是經濟基調良好,政府財政收支健全穩固。

  無論英美,不少人還擔心的,是各種龐大刺激經濟方案的後遺症,如通脹危機、企業愈加倚賴政府危難時打救而自己平時更加為所欲為等。但筆者首先擔心的,不是後遺症,而是數以千萬億元計的財政政策開支同時帶來的官員貪污、官商勾結;此現象在公共建築工程中特別嚴重。貪腐分子如此趁火打劫,在落後國、發展中及發達國都會出現、惡化,不過在一片挽救經濟聲中,各國政府對此「小問題」,絕對顧不上,對那些壞人而言,這更是百年難得一遇的發財好機會!

2009年1月1日星期四

現在該不該買房

郎咸平


我在演講過程中會談到房地産,每當我談這個話題的時候,就會有很多人會問我:郎教授,你說我現在要不要買房呀?我覺的他們之所以這麽問,其實還是沒有看懂我的理論。如果你看懂了我的理論,你不應該爲要不要現在買房而緊張不安。要知道地産商現在是惶恐不安的,因爲他們必須苦苦支撐剛性成本,同時又要面對越來越難以捉摸的需求面。

  在中國人的概念當中,所謂金窩銀窩不如自己的狗窩,就是家非常重要,那麽毫無疑問,房子自然就是家的載體了。近一段時間,國家出臺了多項政策刺激房地産經濟,從11月1日起,對個人首次購買90平方米及以下住房的契稅的稅率下調到1%,個人銷售或購買住房暫免征印花稅和土地增值稅,最低首付調至 20%,這一系列政策的推出,都是爲了鼓勵消費,那麽,在這樣的環境下,現在是不是買房的好時機呢?

  我認爲,目前的地産商內心是惶恐不安的,爲什麽惶恐不安,道理很簡單,第一他的成本是剛性成本,比如說購地成本、構建成本,還有其他支出剛性成本,再加上資金一旦積壓的話,那個利息支出都是不得了。

  剛性成本之下地産商的需求面是什麽,我們設身處地爲他著想一下。大家購買房子的主要動力,不是說經濟發展很好了,我每年所得增加50%我更富裕了,所以拿出一半錢去買房子——如果是這種正常的購物行爲的話,多少資金流入樓市,相對而言,比較容易預測的。地産商可以根據這個地區的經濟發展,這個需求,慢慢建房子,這個很好預測的。可是目前就不是這種情況,這資金來源是搞不清楚的。

  今年製造業的大量倒閉,尤其是廣州地區超過30%,深圳地區也是非常悲慘。那麽請大家注意,這種資金流竄現像是非常重要的,因爲這種資金流竄現象,完全主導著中國樓市的發展。這個資金我叫它虛擬資金,因爲它本身就是不正常的,並不是因爲這個社會更富裕了,你想住更好的房子,而是因爲某個行業更蕭條了 ——尤其是製造業或者礦業——他們的錢不知道幹什麽用,只好大量炒房。所以這個錢,打到哪里就産生泡沫,這種現象值得我們關注。而且這個錢首先進入這個地區的高端市場,把高檔樓盤一下拉起來,因此附近的中低檔樓盤隨之水漲船高。所以這跟我們的一般理解不一樣,我們發現在廣東地區,或者在其他地區,真的有泡沫房産,反而是中低檔的多,高檔樓盤由於製造業資金大量引入,拉高房價,它還有資金撐著似乎比較堅挺。而今年你看,要跌價樓盤基本上中低檔樓盤先跌價。

  而且這個深圳房産很有意思的,它先從關外跌,因爲最近這幾年,70%建設在關外,深圳老百姓也不喜歡住在關外 ,關外大跌,關內的中低檔樓盤大跌。那麽高檔樓盤呢?大概兩三萬之間算是正常,像北京三環之內高價樓盤還是堅挺,並沒有看到下降的現象,反而是周邊地區,中低檔樓盤先跌價。那麽這種現象很奇怪,更值得我們注意。

  爲什麽低端房受衝擊比較大?這是因爲國家對住房保障非常重視,這一塊無論深圳、上海,全國幾乎所有城市,都推出這樣計劃,香港以前也是,大量推這種廉租房,它對市場的影響非常大。現在開發商最恐怖的其實並不光是資金緊張,更恐怖的是國家把它部分的市場收回去了,1998年以前,大部分的房子都是集資建房,國有企業單位蓋房建房子,國家在建, 取消福利分房以後,房地産市場才大發展,才有了這麽多大開發商賺了大錢,那麽這個市場如果被某種程度剝奪了,對開發商打擊是非常最大的。

  所說地産商一旦開發高檔樓盤的時候,他就根據市場狀況做調整,差異化定價,是他們的應對之策。尤其中低檔壓力非常大,包括政府推出很多的經濟適用房、廉租房,壓力很大,而且很多地方房價確實在下跌,那怎麽辦呢?所以對這種樓盤的價格,會出現萬科現象。這就是他們的水平,就在這種環境之下,他選擇的方法。而且未來搞不好更惡劣怎麽辦呢?更多人買不起房怎麽辦呢?所以它會突然做出些定價權改變的決定,這些就是地産商慌恐不安情況之下做的一個決定,我認爲就是一個定價權的決定,其實也沒那麽多複雜。

  我告訴各位什麽是樓價的決定因素,但是我不會告訴你該不該買房,你自己做決定,每個人有每個人的立場,有不同的環境,什麽時候該退出股市,什麽時候該買樓那是你個人的決定。

科技轉型談何容易!

張五常


  要先對畢業的同學說幾句話。目前國內的大學畢業同學難找工作,網上有云,其中一些接受零工資。做得對:只要有值得學習的,接受零工資是正。希望老闆們能審時度勢,盡量提供學習機會給畢業生。

  青年初出道,論工資不對——不僅是經濟困難的今天。為人師表數十年,我對畢業同學的建議,永遠是出道選工作不要論工資,要重自己的興趣與知識投資的機會。可惜市道好時這建議不易被接受:錢作怪也。當年我不論,今天兒子也不論,佔了先機。我和兒子的際遇比今天國內的同學好:我們不需要養家。需要養家的同學的困境我明白。辛苦一點吧。不要忘記,工作後還要自修讀書的。恨不得還年輕,可以在網上授課。利用互聯網教育實在方便。我不成了,希望有識之士能先把自己介紹一下,然後把所知或講義之類放到網上去。


零工資違勞動法嗎?

  不是要留難北京的朋友,但要問:同學接受零工資,是不是違反了國家的勞動法例呢?說是,要禁止,千夫指不易橫眉冷對也。說因為同學自願,所以不違法,那麼任何僱主皆可要求最低工資之下的被僱者簽下自願書。若說除了工資,其他勞動法則不能自願,那麼工資的彈性開了一處口,其他法則皆可用自願的工資甚至負工資調校,化為零。

  我知道新勞動法放寬了不少,而好些地區不執行。然而,兩個頭痛問題仍在。一、不清楚地撤銷,陰影還在,投資者不敢下注。二、員工因為此法的存在可以憑法投訴,弄得勞資雙方的關係今天是改革以來最差的。新勞動法可能對某些人有利,或對某層面的員工有利。都不肯定,肯定的是最低下階層的勞工受到損害。今天紛紛倒閉的是我認為對農轉工貢獻最大的接單工廠,這些工廠養起很多窮人,而又提供給無數沒有學識的勞苦大眾有各行各業的學習機會。苦嗎?那當然,但窮人那麼多,資源那麼少,有較好的辦法嗎?我很不同意那些自以為是學者的貶低他們認為可笑的血汗工廠,而對認為這些工廠應該被淘汰的言論,反感更大。政府憑什麼資格封自己為淘汰大師呢?

  說實話,就是北京立刻撤銷新勞動法,短期內不會有起死回生之效。一則太遲了,二則地球經濟很不對頭。面對今天的困境,撤銷此法有助,助多助少不要斤斤計較吧。肯定有助就不要再等了。

  說到工業轉型,要向高科技勵進,有誰不懂得說,但談何容易哉?好些年前我和瑞典的一位經濟學者詳談此事,因為該國主要靠科技生存。當時大家的結論,是高科技不可以話搞就搞。瑞典地大人少,一般國民的知識高,也有多年的科技傳統。中國沒有這些條件。


中國人想像力強

  中國的重要資源是人,學識水平一般低下的人。但千萬不要小看這些人。我認為高科技在中國有得搞,也應該搞,但絕對不是把窮人淘汰出局那種搞法!地球上沒有什麼資源比人更可貴,而炎黃子孫這個品種,上蒼早就照顧,認為中國人多所以命賤的想法是不對的。我說過中國人聰明,吃得苦,學得快。論及科學,中國人不僅聰明那麼簡單,更重要的是想像力強。論智商,地球上不亞於炎黃子孫的民族有的是,但論到想像力,比得起中國血統的我沒有見過。

  不知是天生基因使然還是文化傳統所致,中國人的想像力自成一家應無疑問。不需要拿出鬼才李賀了。昔日蘇子寫《赤壁賦》──逝者如斯,而未嘗往也──其想像力的來去縱橫,彷彿隨意揮灑,其他文化不易讀到。寫花,杜牧說「落花猶似墜樓人」,李清照說「人比黃花瘦」。論白髮嗎?李白「高堂明鏡悲白髮」,辛棄疾「白髮空垂三千丈」。想像免不了有點誇張,但來得那麼新奇而又自然,我認識的西方文化不多見。中國的文化呢?想像是慣例。


提升產品科技水平三要素

  想像力是科學研究最重要的──愛因斯坦這樣說過。昔日學而優則仕的傳統無疑扼殺了中國的科學發展,但傳統歸傳統,今天歸今天,上蒼賜予炎黃子孫的想像本領沒有變。另一方面,我們知道這本領不會因為人窮就沒有。我自己的雙親皆出自廣東農村的破落戶,而四十年前在美國出道時,師友們不少認為我的想像力勝出幾條街。在神州大地我可沒有這種優越性。然而,論到邏輯思考與客觀辯證,中國人卻是輸了。輸出兩條街吧。邏輯推理是可以學的。中國人需要的是教育,是機會。不是說每個窮人都可以殺出重圍。成功的機會其實不高。縱觀中國的資源局限,愛莫能助,只是提供自力更生機會的社會成本是零。

  轉談科技產出,人的質素當然也要論想像力,但遠不及科學研究那麼重要。科技產出是製造,重點是產品質量的調控。這方面我們真的比較弱。有兩點。其一是中國人不夠清潔。其二,雖然中國人的手工藝無敵天下,但奇怪地產品規格需要一致的要求,目前看中國比不上日本或韓國那麼穩定。可能是風俗習慣使然,更肯定是教育出了問題。

  要在中國大幅提升產品的科技水平,三個要素不可或缺。其一是工人的知識水平要大幅提升。工程方面中國基本上沒有問題,設計也可以,困難在於一般工人知識不足。需要細節嚴格、精確的產品,中國人做得不夠好。認識做廠的朋友無數,很多外地的優質產品,他們不是不懂得造,而是做不到,或成本要比進口的高。

  第二個要點,是中國目前在商標、商業秘密、發明專利等法律上還有好一段路要走。改進了很多,但還有不能漠視的不足之處。思想或知識產權的保障歷來困難,就是先進之邦也頭痛。是非常複雜的學問。七十年代初期,受美國科學研究基金的委託,幾個助手和我花了幾年時間研究發明專利與商業秘密。一九七七年五月我寫下很長的研究報告(見《張五常英語論文選》,第二十章,《產權與發明》)。當時的同事與資助基金認為是全面而又深入的,促我繼續,但題材實在太難,放棄了。今天在國內管理知識產權的朋友不妨細讀這篇長文,問題所在是說清楚了的。中國不一定要仿傚西方的知識產權法律與執行的方法,考慮要點及西方遇到的困難會有助。
工業轉型需漸進過程

  第三個要點,是工業科技的上升一般是由他人推上去的。以西方為例,發明專利的註冊一定要詳細地公開,專利權只十七年。要持久地維護這專利,發明者要不斷地繼續研究、改進,希望再獲其他有關的發明專利,使十七年後自己的原先發明被自己的新發明替代了。然而,原先的發明早就公開了,其他競爭者也會研究,也會改進,有機會得到改進的註冊而捷足先登。

  後浪推前浪永遠是科技發展得好的程序。這就帶來為什麼我認為在中國的資源局限下,接單工業是那麼重要了。我說過接單工業可以養起很多人,是農轉工的命脈,而每間接單工廠都是一所學校,培訓工業人材。這裡要強調的,是接單工廠一般力爭上游,希望有自己的商標,有自己的發明專利。這樣一來,上頭的科技水平較高的就逼要發憤圖強,否則會被下面的淘汰。香港昔日滿是這樣的故事。接單接單,到後來可以生存的都有自己的商標,也有自己的發明專利註冊。行業的發展也如是。老一輩的朋友應該記得,當年香港的工業以假髮、膠花等雄視地球,後來轉到玩具、手錶、成衣等工業去,讓假髮、膠花給其他工資較低的地區造。這是工業轉型的應有過程。強迫轉型,淘汰了接單工業,是拿起石頭砸自己的腳。

  千萬不要考李嘉誠先生膠花是怎樣製造的!

美國經濟的復蘇之途

陶冬


1969年,美國將第一個太空人送上月球,爲此全國花費了255億美元。2010年,總統奧巴馬會將美國的GDP送上月球,爲此納稅人最終可能付出上萬億美元的代價。當年月球上邁出的一小步,是人類歷史上的一大步,如今奧巴馬大筆一揮,將是美國財政史上的一大步。幾代美國人將爲此埋單,不過美國經濟增長也因此可能較快地脫困。

今天的美國經濟正遭遇著1929年大蕭條以來最嚴峻的局面。次貸危機演變成一場金融海嘯,銀行資本遭到重創,資金信心幾近崩潰。隨著七○○○億美元金融拯救方案的落實,針對金融企業的信心危機可能暫告一段落,金融體系的最壞時間應該已經過去。但是,實體經濟的衰退才剛剛開始。

儘管銀行得救了,銀行並不願意將央行注資所産生的資金流動性傳遞到實體經濟,爲有需要的企業和個人貸款。雖然政策利率接近於零,商業利率仍居高不下,信貸尺度極其嚴苛,迫使整個經濟(無論是企業還是消費)繼續減債,拉低有效需求。

以汽車業爲例,由於債券市場融資困難,底特律汽車商被迫大幅調高汽車貸款的信貸評分標準,將全國46%的潛在購車人拒之門外。這樣做無形中對已經掙扎在死亡邊緣上的三大汽車商構成進一步打擊。不僅汽車業,信用卡、住房按揭等其他領域也受到同樣的困擾。

最令人擔心的是勞工市場。美國的勞工就業人數較高峰期收縮了約1.1%,但是在過去九個經濟下行周期中,就業人數平均下降2.1%。換言之,儘管金融市場血流成河,就業市場還面臨著相當一段的調整。近來勞工市場調整明顯加速,而此對消費信心、房地産市道、銀行壞帳等方面的影響也會逐步浮現出來。

在信貸收縮和就業惡化的夾擊下,美國經濟形勢已經急轉直下。2008年第四季經濟增長估計在-4%左右,2009年第一季底甚至可能滑落至-5-6%,用危急來形容目前美國經濟,毫不誇張。
特殊時期召喚特殊政策。美國聯邦儲備局在減息、注資上可謂不遺餘力,央行許多時充當著第一救援人,而非最後救援人(lender of last resort)的角色。聯儲利率已接近零,伯南克便動用“數量擴張”繼續放鬆貨幣政策,爲經濟注入流動性。所謂數量擴張,就是央行在利率政策失效(通常陷入流動性陷阱)時,通過直接購入債券、放寬購入債券標準,來增大系統中的流動性,進而影響收益曲線的水平和形狀,迫使銀行更多地貸款。人們往往關注聯儲的零利率,其實利率在目前水平上的變化,對經濟幫助有限。聯儲購買評級較低的債券,對流動性、風險意識的影響實際上更大。伯南克主持下的聯儲的資産負債表由去年九月的8000億美元,膨脹到2.2萬億,並有機會升至4萬億美元,在經濟史上是一個創舉。

當然刺激經濟的主角是財政政策。在奧巴馬一月二十日宣誓就任美國總統之前,許多財政擴張政策的細節並不清晰。不過從思路上看,奧巴馬會爲中産階層永久性減稅,同時推出艾森豪威爾威爾時代以來最大規模的基礎設施建設。筆者估計,這種財政擴張的總規模可能達到1-1.3萬億美元,奧巴馬輕易可以獲得美國總統中的「赤字王」稱號。這些財政政策從2009年第二季底開開始推出,GDP增長從今年下半年開始升至2.5%左右,至2010年美國經濟可能增長3.5-4%。不過這是一個奇怪的增長,是私人需求消失、公共開支激增下取得的增長,是民間減“去杠杆化”,政府“加杠杆化”下取得的增長。這種增長的效率和質量未必高,可持續性自然也是一個問號。

房地産是另一個可能出彩的領域。次貸危機戳破了美國的房地産泡沫,信貸收縮和就業惡化使這個調整周期更痛苦、更危險。不過恰因爲這種危險性和整體經濟的聯動,使奧巴馬政府不得不祭出非常規模的救援計劃。媒體報導美國政府有意通過干預市場,引導三十年按揭利率下降到4.5%。如果屬實,必將對房地産市場帶來重大利好。各城市的資料參差不齊,不過揭揭利跌至4.5%,意味著美國全國的可承擔指數(affordability index)由目前的140跳升至180,意味著全國91%的就業人口可以買得起住房。再加上國會可能推出的按揭債務重組安排,美國房市可望在2009年下半年或2010年初回穩。

經濟的放緩、需求的減少、信貸的收縮、就業的惡化、油價的驟跌,將美國的物價水平由過熱拉至偏冷。CPI預計在2009年夏季滑至-2%,扣除能源、食品的核心通脹則爲1%(年底接近0%)。通脹的消失爲聯儲超進取的貨幣擴張掃清了障礙,不過也使企業投資、個人消費變得更謹慎。

筆者認爲,美國經濟可以在2009年下半年或2010年上半年重新恢復到比較強勁的增長。但是這個增長幾乎是政府和央行一手促成的。民間的“勒緊褥腰”和政府的“大灑金錢”,形成鮮明的對照。許多人將今天的美國與上世紀九十年代初的日本相比較,的確兩者之間有許多相似之處。但是,今天的美國在拯救銀行上、貨幣擴張上、財政支出上,比當年的日本出手更果斷、力度更強烈,因此增長就此一蹶不振的風險比較小。然而政府行爲無法永遠越俎代庖地替代民間經濟活動,而且政府眼下做得越多,便爲日後美元、美債和美國的政府信用埋下越大的定時炸彈。

看來美國經濟短期的增長風險,似乎可以隨著政府、央行的超級救援行爲而消退,但是長期的趨勢並沒有改變。美國消費者瘋狂消費的時代已經結束,信用無限制擴張的時代已經結束。美國經濟增長在相當長一段時期,應該低於潛在增長水平。也許美國將面臨的不是“大蕭條”,而是政策性擴張護衛下的“大放緩”。

“救市”措施影響有限 實體經濟惡化剛剛開始

陶冬


儘管離美國次貸危機的爆發已經過去一年多,各國政府一輪又一輪的“救市”措施也沒有停止,但我們看到,無論是美國、香港還是內地的很多投資者,對各自市場的發展趨勢並沒有一個很明確的判斷。作爲瑞士信貸首席經濟學家,陶冬對2009年全球經濟判斷顯然比許多投資者悲觀。

日前陶冬在接受《第一財經日報》專訪時以毋庸置疑的口吻描繪了2009年全球經濟的“寒冬”:全球經濟進入零增長、全球貨幣政策進入零利率時代、中國經濟面臨“保7”的壓力,並稱實體經濟的惡化才剛剛開始,地方政府財政拉動的GDP增長難以持久。不過,作爲一位曾對1997年亞洲金融風暴和2004年中國宏觀調控作過前瞻性分析和預警的經濟學家,陶冬的觀點仍然值得投資者重視,也爲投資者提供了更多的思路。


兩大超級因素不復存在

《第一財經日報》:在次貸危機轉化爲金融危機的情況下,你對明年全球經濟的判斷如何?

陶冬:我認爲明年全球經濟進入零增長。其中美國、西歐、日本進入負增長;新興國家中,一半左右會因爲大宗商品價格急跌而陷入負增長,甚至發生經濟危機,而另一半由於出口需求消失而産生經濟急劇下滑。總體來看,我們預測09年全球經濟可以實現1.3%的增長。同時全球進入零利率時代。美聯儲剛剛宣佈將目標利率調整到0-0.25%,其他國家央行也將迅速展開一場降息比賽,最終導致全球市場零利率出現。中國在2009年的經濟增長,真正的意義是保七。中國上一輪經濟快速發展依靠的是出口、投資、消費、地産以及經濟結構升級帶來的生産力提高五駕馬車,現在只剩下財政擴張一匹馬,即使力量很強大,也難以和五匹馬匹敵。中國經濟過去五年保持了兩位數增長,但這種高增長是依靠兩個超級因素拉動,第一個是WTO,中國成爲世界加工廠,經常專案順差大幅度上升;第二個是城鎮化房地産熱,帶動了50多個産業飛躍性的發展。目前,這兩個超級因素不復存在,在新的超級因素出現之前,中國經濟在世界格局中也難有大作爲。

《第一財經日報》:在你看來,資本市場比中國開放得更早也更多的香港,對金融海嘯的反應會不會更強烈一些?

陶冬:香港會受到金融海嘯非常嚴重的打擊,而且最壞的時候還沒有到來,從香港基本面來講是不錯的,香港銀行並沒有買太多與次貸相關的資産,因此他們的資本金是穩健的,但是香港是一個小的開放型經濟,又以金融業爲支柱産業,全球經濟衰退,一定會給香港帶來重大的影響,香港經濟衰退已經不可避免。香港會出現經濟衰退主要有三個原因,一是金融海嘯之後帶來的信貸全面收縮,銀行明顯惜貸,二是全球金融海嘯對出口、旅遊業的影響很大,對於依賴外向型經濟的香港會帶來非常嚴重的衝擊,三是中國經濟本身也面臨非常嚴重的下滑,目前香港實體經濟與中國經濟之間的關連度越來越強,中國實體經濟不景會給香港帶來進一步影響。此外,房地産調整、失業率大幅上升會令內需急劇收縮,外部環境的惡化將會演變成內外交困的情況。我們估計明年年底失業率會達到6%。


地方財政拉動難以持久

《第一財經日報》:中國政府出臺的4萬億經濟刺激計劃爲短期經濟增長打了一劑強心針,但能不能起到“救市”的效果?

陶冬: 4萬億經濟刺激方案有重大作用,但有沒有能力把中國經濟拉回到上升軌道則未必。4萬億的重要在於政府對中國經濟政策出現一百八十度的大轉變。這帶來一系列地方政府基建的開動,未來兩到三個季度中,地方財政仍將發揮作用,但之後難以持久,因爲地方政府財力有限。相對來說,中央政府將從明年中開始成爲投資主力,在西氣東送、高速鐵路、大電網、通訊網絡建設方面可以刺激經濟,GDP有望達到7%-8%。但財政擴張對民間投資的刺激作用不會太大,單靠財政政策要回到過去的高增長似乎不現實。

《第一財經日報》:中國政府4萬億的經濟刺激方案瞄準的是宏觀經濟,但是它是否也會對中國資本市場有影響?

陶冬:財政擴張對GDP有影響,但它的乘數效應並不高,除了給個別企業帶來增長動力之外,對其他企業的盈利拉動其實十分有限。今後兩三年,中國的GDP也許可以穩住,但盈利前景還是向下看。

《第一財經日報》:這個月初人民幣遭遇罕見的連續“跌停”的情況,使得人民幣匯率再次成爲焦點,而目前市場對人民幣匯率的走勢集中在兩種截然不同的主張:一種認爲,政府應當推進本幣貶值,以此拯救出口,保住經濟增長;另一種認爲,人民幣短期走低體現市場規律,長期而言則升值趨勢難改,更反對通過人爲貶值“保增長”。對此,你怎麽看?

陶冬:人民幣貶值是茶杯裏的風波,與其他貨幣幣值的波動相比,其實是微不足道的。未來三個月,人民幣還會進一步對美元貶值,我們看1:7,。但這是短暫的趨勢。人民幣貶值並不會真正拉動中國經濟,因爲中國出口問題的關鍵在於海外市場需求的消失,而非競爭力問題,貶值無法根本解決這一問題。而且貶值還會引發國際貿易爭端和政治上的壓力,因此短期小貶之後,相信人民幣升值的大趨勢不會改變。國內利率下降的幅度也將超過大家的想象,隨著美聯儲再降息0.75個百分點,其他國家央行也將迅速展開一場降息比賽,最終將導致全球零利率的出現。如果中國房地産市場仍然下滑、經濟增速持續放緩,未來6個月內中國將出現另一輪大幅降息。預計到明年夏天,中國儲蓄利率可能到1%。


實體經濟調整剛剛開始

《第一財經日報》:現在一談到經濟,不得不談的是美國的次貸危機,由次貸危機引發的全球金融海嘯的原因是什麽?

陶冬:信貸過度擴張和金融創新失控,帶來了次貸危機。保爾森的判斷失誤將一場經濟調整變成罕見的金融海嘯。保爾森是華爾街的王子,沒有人比他更適合帶領整個世界走出金融危機,但恰恰是這個人,將一場十年一遇的信貸風波、經濟調整變成百年一遇的金融海嘯。保爾森的失誤在於對雷曼破産問題的重大誤判。保爾森認爲,雷曼兄弟破産後,CDO市場會震,但不會倒,他對CDO市場的判斷很對,他把風險的大門關掉了,但風險的窗戶卻沒有關。雷曼兄弟倒閉後,企業與企業之間由於不清楚交易對手手中握有多少金融資産和資産質量,爲規避交易對手風險而嚴重惜貸,導致資本市場資金鏈驟然收緊,全球金融市場在雷曼兄弟倒閉後的六個星期裏損失了十萬億美元。

《第一財經日報》:美國政府的“救市”措施能奏效嗎?

陶冬:隨著7000億美元的運作,金融業的最壞時候已經過去,全球銀行資金緊張得到暫緩。但這只是一個危機的解除,新的可能更大的危機才剛剛開始。目前全球銀行對信貸的收縮是戰後市場不曾有過的,地産、汽車、信用卡等消費領域的貸款都在收緊。由於債市融資困難,底特律三大汽車商被迫將貸款標準大大提高,這樣做將潛在客戶中的46%排除在外,無疑對三大汽車製造商的經營雪上加霜。從就業市場看,美國經濟資料統計顯示,每一次大的經濟下滑後,就業市場下滑約2.1%,而目前美國失業資料增加僅爲1.1%。我想最壞的時期還沒有到來。隨著失業的增加,大量現在的“優貸”都會變爲壞賬,這帶來實體經濟的調整才剛剛開始。

《第一財經日報》:在接下來解決金融危機的過程之中,還有哪些工作需要完成?

陶冬:現在該做的事情已經做了,但需要一定的時間來消化。今天最大的問題是信心,但信心很難量化,時機的判斷上面也很難通過模型或歷史經驗來判斷。這恰恰是本輪經濟危機與過去的經濟下調不同的地方,爲此要在特殊的情況下採取特殊的政策。目前各國政府普遍祭出了快招和重招來重塑信心,貨幣政策出得比較快,財政政策出了但還沒真正地啓動,相信2009年下半年許多國家的財政政策會在經濟增長中顯示出來。至於還需要什麽政策,要見招拆招,中國目前出了財政擴張、貨幣擴張、再加上房地産政策和匯率政策,還有一塊沒動的是減稅。


農村消費可能是下個超級因素

《第一財經日報》:未來是否有新的超級因素可以拉動中國經濟的增長?

陶冬:我認爲2009年開始國內經濟將進入通縮期。一旦進入通縮周期,企業的投資行爲、消費者的消費行爲都會改變。從長遠來看,中國經濟還面臨結構性改變,出口的黃金十五年已經過去,廣東製造業的結構調整也不可避免。但這些未必都是不利因素,這是經濟轉型的契機,同時工資上漲對工人和消費都有好處。綜合來看,國內經濟將面臨的只是一個周期性下滑,從10年的大周期看,中國經濟仍將上漲。下一個超級因素可能是農村消費。中央這一次的土民改革等於給了農民籌碼,農民可以到銀行抵押借錢,也可以把土地賣掉去消費,這有利於激發農村消費市場,但要注意防止農民土地流失帶來的嚴重問題。

《第一財經日報》:這次危機能否成爲中國確立世界強國地位的契機?

陶冬:中國今天最重要的問題不要想自己是不是贏家,而是儘量想辦法不使自己成爲輸家。金融海嘯已經傳導到美國的實體和中國實體經濟,將來有可能再波及到中國的金融,我們處於傳導鏈上的末端,所以現在的震蕩還不是太強,首要的工作是確定實體經濟、就業、社會安定、金融穩定不要出現太大的衝擊。我相信今後十年全球經濟的格局一定會改變,如果我們把我們自己的事情做好,後面的事情水到渠成。

《第一財經日報》:我們看到,今年下半年以來整個消費市場有萎縮的趨勢,剛剛公佈的11月CPI同比增幅也下滑至2.4%,對此你怎麽看?

陶冬:無論是從物價、經濟還是從消費來看,我相信中國都在向通縮邁進,農民工在大量失業,應屆畢業大學生找不到工作,已經成爲目前的嚴峻挑戰。明年就業壓力將向城市人口蔓延,一部份人會失業,一部分收入會出現零增長或者負增長。從這方面講,指望消費短期大幅增長不太現實。但從長遠來看,我對中國經濟的增長是看好的,收入的增長也是看好的,因此國內消費還是值得看好的。

全球金融危機下的中國經濟保衛戰

謝國忠


央行兩率齊下,中國經濟的政策性拐點是否到來?

謝國忠:中國已經進入通脹的時代,這時候如果是爲了救市,去把貨幣政策放開,引起高增長,對穩定是非常不利的。

出口熄火,內需疲軟,就業壓力增大。中國經濟如何安然度過困境?

謝國忠:第一步要做的就是在中央政府跟地方政府財政的分配上面,中央政府讓地方政府占的比例上升,解決中國流通的問題。


中國經濟內外都有問題 經濟放緩趨勢短期不會改變

記者:關於中國的經濟狀況,無論是政府的決策層還是很多的經濟學家,現在都認爲是1998年以來,最困難最惡劣的一年。爲什麽大家會有這樣的說法?

謝國忠:我想就是現在是內外的話都有問題,中國的話就是主要還是出口導向型的經濟,現在世界經濟,出現一個很困難的狀態,日本、美國和歐洲可能都在萎縮,然後就是通脹水平比較高,所以要刺激經濟的話也是很困難的,所以中國出口的,在下半年的話,很可能會出現比較疲軟的,甚至於可能增長的話會有明顯的下降。另外就是房地産銷售也是有很大的回落,房地産景氣的話也是出現問題了。那在下半年的話,房地産投資的話也可能會放緩,這兩邊加起來的話,對中國經濟可能會引起比較快的一個放慢,最終這幾個季節,周期,幾個季度的話都是,每個季度的話是放慢0.5個百分點,可能這個趨勢的話,暫時還不會改變。

記者:出口在過去這10年,中國經濟增長當中,起到的作用有多大?

謝國忠:中國出口,現在是從毛值來算的話是占GDP40%,但是中國自己的增值,去掉進口的原材料和設備折舊的話,可能是四分之一的GDP這樣一個水平,最近這幾年都是在20%左右的增加,所以直接對 GDP的貢獻的話就4到5個百分點,所以另外它還有帶動作用,所以就是出口的話,對中國經濟的影響是非常非常大的,可能是三分之一,經濟的增長直接是由出口盈利。

記者:那您估計今年下半年到年底,出口的下滑幅度會有多少?

謝國忠:下半年,因爲有基數的原因,還會顯得有增長,但是可能增長的話跟上半年相比會放緩不少。

海關總署近期發佈的分析報告指出,扣除價格因素,今年前7個月實際出口數量僅增長了12.5%,商務部官員此前也作出表述:"現在的出口實際增長速度已經是10年來最低。"在中國經濟增長的三駕馬車中,出口熄火,投資減速,而另一駕動力內需明顯不足,令經濟形勢越來越嚴峻。據國家資訊中心最新預測,今年四季度中國GDP增幅可能跌至9%以下。由於學者普遍認爲,9%是保證就業的增長下線,未來中國可能爲"保9"而戰。


國外需求疲弱導致中國出口下滑

記者:那出口的下滑更主要的是因爲需求的疲弱呢,還是本身成本的上升導致供給方面出現問題?

謝:兩邊的話,我想現在主要是因爲需求的疲弱,但是這幾年,就是從成本上來說是一個大問題,那出口商盈利,已經有問題,已經有兩三年了,自從中國匯率上升以後,然後就是增值稅退稅下降,又出現了就是《勞動法》和兩稅合一等等之類,對出口商的壓力是非常大的,所以出口型的股票,在香港上市的公司股票,掉百分之七八十是很普通的,說明這個市場對出口公司的前景非常不好看,現在又出現了需求這樣一個問題,所以結合起來,他們是處於比較大的危機了。因爲成本的問題,很可能會引起一些企業搬到其他國家去,現在我們看到東莞這樣的一些企業有不少是朝越南走的,所以出口也是很重要的一個因素。

記者:很多的出口企業,現在都在考慮,將他們的企業從沿海地區向內地來轉移,這對於他們成本控制能有多大的幫助,會是一條出路嗎?

謝國忠:我跟一些出口企業也去看過內地的一些地方,最終成本算下來,不是太合算的。

記者:沒有太大差別。

謝國忠:一個物流的成本是非常高的,另外零配件,供應的話成本也會上升,那麽它沒有一個價值鏈在一個地方,所以就是很多供應的東西都要從外面進來,這也是對時間上,各方面來說都有一定的問題。另外就是內地很多省份,它就是經營的環境不如沿海的環境,他很多企業,他害怕,你先投資的時候,你就被套住了,然後地方政府可能以後就對你不好了,所以他有這樣的擔憂,所以從很多,有不少企業,如果能有選擇的話,他寧願搬到越南和印度尼西亞去。因另外我們鐵路也沒造好,如果你要從沿海要搬到中部地區的話,最重要的就是鐵路運輸要暢通,沒有這一條的話,像美國的中西部的製造業,如果沒有鐵路,是起不來的,所以我們現在鐵路還是有很大的問題,連要拿集裝箱,要拿箱子的話,現在都很困難的,都得不到保障的,所以因爲有這樣一些不確定因素,爲什麽大部分就是出口企業還是不願意搬到中部去。

今年以來,受成本、勞動力上升等多重因素影響,更多企業嘗試移師到成本更低的海外發展。據越南紡織協會的資料顯示,500家外資紡織企業中,中國大陸的投資企業超過200家,中國臺灣有150家左右。而據相關媒體報道,溫州市外經貿局近來組織了5家民企,在烏茲別克斯坦建立一個皮革製品工業園。

記者:但如果一些出口的企業,將他們的資産、廠房、設備移到越南或者印尼,那會不會造成這些沿海地區的經濟空心化?

謝國忠:是,我想我們看到的一個焦點就是在東莞這樣的地方,它是中國就是勞動力集中型的行業比較集中的地方,就是技術含量也比較低的。現在就是像廣東在提轉型,但是我覺得轉型的話還是一個比較困難的,所以像特別廣東,經濟的空心化,是其他的東亞四小龍十幾年前經歷的事情的話,很可能也會不同程度會出現,所以沿海經濟這幾年,這兩年,可能還是比較困難的。
中國政府提高出口退稅率非常應當

記者:可能其中的一部分會搬到東南亞去,但是對於其他那些企業來說,破産會成爲一種潮流嗎?

謝國忠:是的,我覺得破産的話,很多企業的話,它其實現在已經是不賺錢的,而且美國的那些採購公司,現在都欠錢,現在很多名牌的公司都不給錢的,不給錢之後,那生産商自己,他對他的供應商也給不了錢,就這樣一直欠著,大家都是應收帳款,應收帳款三角債,現在積壓,我覺得情況還是比較嚴重的。

有專家對中國宏觀經濟"硬著陸"的風險表示擔憂,許多企業的資金鏈相當緊張,有的甚至發生斷裂,銀行面臨著相當嚴峻的信貸風險。一直以來,中小企業、民營企業是金融市場的"二等公民",貨幣政策一旦緊縮,最先縮掉的就是他們的信貸。

記者:今年下半年政府也出臺了一些政策,專門來幫助這些中小型的出口企業,比如說紡織行業的出口退稅,還有針對他們的銀行貸款等等。那麽這些政策能夠救活這些企業嗎,或者說這些中小型的出口企業,是應該來被政府挽救的嗎?

謝國忠:我覺得政府給他們一個緩衝我覺得是應該的,現在很多出口企業的老闆跟我說,跟我在談,訴苦的時候覺得說,就是中國成本上升的話,並不是說不應該,他們搬到中國來就知道會有這一天,對吧,在日本出現過這點,東亞四小龍或者東南亞都有這一天,知道中國也會有這一天。但是覺得就兩件事情,他們覺得就是不可理解,第一件事情就是中國的話,所有的政策同時出,說匯率,稅收,《勞動法》,環保,各方面來說是同時出的,所以他企業他覺得自己承受能力是有限的,所以把他打得就是暈了,就是不知道怎麽來應付這件事,第二個就是說整個的媒體,中國就是一些當官的出來就是好像把那個出口企業說得一錢不值,有出口商跟我說,就是中國政府可能不要他了,這個的話,這個就使我覺得,對他們影響是非常大的一個是政府應該是要採取友好的態度,就說中國沒富到這個份上,這些企業都不要了,第二就是說,給他們一點緩衝機會,增加出口退稅的話,增值稅退稅,我覺得也是應該的。


內地明年就業形式會非常嚴峻

記者:但是現在很多人會擔心,這些企業的破産潮,演變成製造業危機,會不會演變成就業的危機?

謝國忠:我覺得就業的問題,跟過去的話,就是大不一樣了,如果它真的出現了有100萬、200萬的就是失業率的增加,對某個局部的地方,比如說東莞這樣的話,會帶來暫時比較嚴重的困難,但是對整個國家來說,我覺得我們現在的勞動力市場是很靈活的,製造業現在如果出現幾百萬下崗的話,對我們的國家來說,並不算一個很大的危機,我們一年有2000萬的年輕的勞動力進入這個勞動力市場,這幾年都能得到一個比較穩定的一個良好的一個吸收,所以現在我們這個製造業對勞動力市場衝擊的話,也是受到我們這個勞動力市場比較良好的一個吸收,所以我覺得我並不太擔心。

記者:如果這些製造業的出口型的企業大量地破産的話,再加上現在的股市、樓市都不太景氣,會不會造成大面積的三角債的危機?

謝國忠:中國現在有兩個緊急的問題,一個是流通的問題,就是三角債的問題,一個就是經濟下滑可能過快的問題,這個是短線的問題。另外從流通不暢通,我覺得可能很重要的原因就是地方政府沒有財政問題,地方政府這幾年的財政非常依賴於房地産,從土地的出售到,拍地到房地産開發商就是納稅,這種購房者的納稅,就占了一大塊,現在的話土地也拍不出去,房地産銷售又大幅度放慢,接下來有可能,很多開發商的話,他去年拍的地,今年可能就退地了,就不給錢了。那這幾年地方財政膨脹以後,他開支也膨脹很大,所以一下子他錢拿不出來,就是他的很多的供應商的話,就拿不出來了,他從地方政府開始,他一輪一輪下去,大家都欠錢,那地方政府出現這樣的一個情況,當然是因爲他可能攤子的話,一下子鋪得太快了,有問題。另外一方面,中國這幾年財政的話,都是從中央政府走的,中央政府在財政當中占的比例是比較高的,中央財政還是比較寬鬆的,所以可能解決中國流通問題,第一步要做的就是在中央政府跟地方政府財政的分配上面,可以靈活地,有點靈活的空間,中央政府讓地方政府占的比例上升,解決中國流通的問題。

記者:從財政的角度來看,在過去這些年中央和地方的分配比例大概是多少?

謝國忠:過去的話是地方政府就是可能拿三分之二左右吧,現在可能是,我估計是一半左右,當然不一定包括所有的地方政府有自己的小金庫等等之類的,中國今年財政的話,總的財政6萬多億的收入,財政之外的收入可能有兩萬多億,加起來的話,可能有8萬多億,可能9萬億都有可能,所以這是很大的一塊蛋糕,怎麽來分。所以就是,如果能轉到就是地方政府,給他們增加到5000億左右的話,短線來說的話,可能中國現在很多流通的問題全能解決。
長久以來,財稅改革的呼聲未曾間斷。現世界銀行副行長林毅夫曾指出,自1994年分稅制之後,中央政府日子相當好過,省政府也不錯,地市一級的也不錯,但是縣一級的財政經常困難。中國國家主席胡錦濤在十七大報告中提出,健全中央和地方財力與事權相匹配的體制,完善省以下財政體制,增強基層政府提供公共服務能力。這也是中央第一次明確提出"中央和地方財力與事權相匹配’的概念。


內地政府支出占GDP比重過大

記者:一直有一種觀點都在批評說,整個的政府在中國的GDP,在中國的經濟當中占的比重太高了,這是一個非常大的問題。

謝國忠:是,其實中國政府的話過大,剛剛提到了稅收的話,可能有個近9萬億,還有國營企業的盈利,也可能一萬五千億以上,所以加起來可能有11萬億,我們的收入是政府拿走的。那我們今天的GDP的話,可能就28萬億,那個我們的折舊可能就有5萬億左右,5萬億以上,所以我們的淨的GDP,就是23 萬億左右,所以政府拿走一半,這在世界上來說的話是非常高的,除了歐洲的這些福利社會之外,他拿來主要是爲了福利,在其他國家,如果你沒有大量的福利開支的話,是沒有這麽大的,我們國家的福利開支很小的,對吧,所以爲什麽就是政府需要那麽大,這是一個問題,而且政府那麽大的話,不光是一個它歪曲了市場經濟當中一個分配的問題,還要引起政府的腐敗的問題,他錢多了就權力大,權力大就容易出問題,所以我覺得就是這個是值得我們大家深思的一個問題,政府到底有多大,多大比較合適,這個我們應該要考慮,因爲我們現在就是低成本的時代過了,我們出現了成本上升的時代,所以我們要提高效益的話,要從各個方面去考慮,包括政府的行爲,政府在經濟當中占的比例,這個我們都應該值得我們深思的。

記者:那在中國的GDP當中,政府所占的比例在什麽水平應該是比較合適的?

謝國忠:我自己,我個人的感覺,作爲一個發展中國家,像中國這樣,應該四分之一差不多了,25%,足夠國防,就是一些基本的社保,加上一些需要的一些基礎設施投資,還有本身政府自己的開銷,覺得這個是比較合理的。

記者:那如果從具體的政府的政策來看,從財政政策,除了剛才你談到的,要增加支出來投入基礎設施的建設,退稅方面呢,現在很多人都在建議千億元的退稅,您的看法呢?

謝國忠:對財政政策的利用就兩個考慮,一個是穩定,短線,穩定經濟,第二個是長線,就是增加國家的效益。從短線穩定經濟來說,退稅的話,錢給誰比較容易幫助經濟,我覺得好的話,還是給家庭比較合適,我這個是可以考慮的。

2008年6月,由於財政收入的增加,東莞市委書記劉志庚證實,市財政將拿出超過1.2億元稅收發放給12.2萬低收入戶籍人口,此次"千元紅包"這顆重磅炸彈的投放引起了社會的強烈輿論。通過調查顯示,七成網民贊成政府發"紅包"。一些網民認爲,當城市基礎設施建設工程一個接一個,動輒就投下幾億元的資金時,他們更希望多來些現實的紅包。

記者:那從基礎設施的建設,支出這方面來看,也有人可能會提出一些異議,覺得那麽大規模地投入這些基建,短期之內可能都用不上?

謝國忠:說的也是,我覺得就是就看你投什麽樣的東西,我覺得中國最大的挑戰就是城市化,現在中國的一些二線的城市,像一些省會的省府,以後都跟現在我們一線的城市會一樣大的,這個是十年以後可能就會出現了,既然我們知道以後未來是這樣的,那麽爲什麽我們現在不去做一些鋪墊的工作,準備這件事呢,所以我覺得就是很多投資的話,就是從現在來看,不一定過早,你現在如果你投了就是地鐵,投了汙水處理,那個對一個城市化會加速發展的,它把很多地的話,你看房地産的問題,土地的問題不是一個土地本身的短缺的問題,是一個交通的問題,交通方便之後的話,土地,很多土地可以用來就是做居住用的,所以你只要把地鐵造好的話,一個城市的話房價不會過高,交通不會擁擠,而且我們現在能源價格那麽高,十年前,我們造公路,當時的話石油價格很低,現在石油價格那麽高,一百多塊,我們要造鐵路的話,才是就是能源高消耗能比較少的這樣一個運輸的方式,所以從地鐵到,就是長線的交通,鐵路來運那個貨物,那我們國家,就是地區的,就是快鐵的,就是相互之間的一個城市群的融合,都是非常值得做的,這個我覺得投下去的話,他自己會創造需求的。像今天沒需求的話,它這個網路一旦建立起來之後的話,它需求就來了,而且會提高這個效率,所以我覺得這些投資是很值得注意的。

記者:是不是在某種程度上和十年前投高速公路,會有相似的作用?

謝:對,我覺得十年前投高速公路的時候,因爲你投一條高速公路,它不管用,它網路出來才管用,像地鐵一樣,你一條地鐵的話,你做了的話,沒什麽大的意義,你形成網路時候就不一樣了,所以這個,這種投資的話,它是有一個拐點的,你到了一定的,就是投到一定的規模之後,它形成一定的網路了,一下子需求就上來了,我覺得在北京,在上海,我們都看到這樣,說北京、上海是特殊,但中國以後省會城市,很多城市的人口都會,像中國中部的,像安徽,江西,湖南,湖北,四川,這樣的地方的省府以後的人口都會過兩千萬的,所以現在大量地投地鐵,根本就不過早。

近年來,中國基礎産業和基礎設施建設投資總額年均增長超過20%。但是,有專家指出,銀行系統作爲地方政府投資的主要融資渠道,風險逐步增大。今年以來,在內週邊經濟環境的重重重壓之下,央行同時啓動存款準備金率、利率和匯率三大工具,力圖維持經濟平穩運行。

美國經濟短期不可能復蘇 或呈現L形走勢

記者:雖然中國政府的政策還是有很多工具可以使用,但是現在也會有一種擔心,認爲美國的經濟可能在短期之內都不會復蘇,會呈現一個L形的形狀。

謝:是。

記者:那您估計這一輪中國經濟的調整需要多長時間?

謝:我覺得就是兩年的可能性的話是非常大的,因爲美國的經濟,就是一時半載是不可能回來的。

記者:那下一輪的高增長,會像過去這樣嗎,持續10年的時間,它的增長模式,除了剛才你談到與發展中國家的貿易之外,和上一輪增長相比較,還有哪些相同和不同的地方?

謝:那不同的地方,我覺得就是,第一就是說中國的內需占的比例的話,會高一點,中國的出口的話,因爲現在盤子很大了,過去二十幾的增長的這個時代已經過去了,很可能我們以後的出口的話是維持在10%到15%就算不錯的了,所以這個是一個很大的區別,就是出口對經濟的拉動的作用的話,不能像過去那麽大,所以我們對內需的,就是那個效益的話,就要求很高了,另外就是我們從城市化來說,要朝上走,走一個城市,就是我們城市化,我們還是城市人口和農村人口還分開來,然後城市人口又從農村,農村人口融入城市,通過打工的形式,這個東西不改的話,對我們的城市化一定會帶來很大的阻力的,我們最終怎麽把人口給放開,讓城市發展的能很快。這個我覺得是我們很重要。另外我們企業的,要從貼牌這個模式走出來,所以這個三個方面,從市場,從發展中國家,從出口起的作用到企業的,就是它做什麽,到我們城市化,這三個方面都會有很大的區別。