樓市調整被推後

陶冬


2008年顛覆了許多在房地産市場被普遍接受的思維定式：囤地會賺大錢，但原來也可能是死亡陷阱；房價不僅會升，也會跌，甚至大跌；中國的房地産政策竟可以在一夜之間作出180度轉變；王石不止是爬山好手，跳樓大減價也在行。

中國的樓市在一年間由狂熱轉爲惶恐，由烈日炎炎變成冰天雪地。政策的打壓，終於止住了房價狂飈的步伐，不過接下來的發展卻是北京始料不及的。成交量的急跌和融資的困難，使開發商的資金狀況迅速惡化。北京奧運會並未激發起買房人的購買激情，接下來的全球金融海嘯和內需放緩，更將“金九銀十”的銷售旺季推向冰點。如果沒有外力支援，中國房地産市場面臨著崩盤的危機。

這種背景下，中國房地産的政策立場發生了戲劇性的變化。房地産業不僅是經濟的重要産業，而且突然成爲制止經濟全面滑坡的支柱，個人消費和金融安全取決於它，産業鏈重新啓動也少不了它。

2008年10月22日，國務院連出七招，直接刺激掙扎中的樓市，這是共和國歷史上針對房地産業最大的一次政策救市。但是七招沒有擊中樓市的兩個關鍵點——開發商的現金流和購房人的價格預期，因此對市場的實質性幫助有限。

12月17日，北京再出三招，放寬第二套住宅的房貸，並通過減稅刺激成交。筆者認爲，這次的三招中有半招是有用的，便是“支援合理的融資需求……對有實力有信譽的房企兼併重組提供融資和相關金融服務”。政府在信貸政策上網開一面，對紓緩開發商的資金壓力、加速行業整固十分有利。

不過筆者相信，北京最有效的是這十招之外的第十一招，即容忍地方政府拯救本地樓市。地方政府與當地開發商之間有著千絲萬縷的利益關聯，只要北京不反對、不懲處，相信各地均有意願和能力推出救市方案，而且創新能力有時令人歎爲觀止。地方政府或明或暗的發功，應該是穩定中國樓市的關鍵。

隨著信貸尺度的放寬和地方政府的介入，筆者認爲開發商現金流危機的最壞時間已經度過，這輪調整中最不確定的因素得以安定。這不代表開發商不會再倒閉，不過它們被收購的可能性大過通過大減價來套現，全國範圍內房價大跌的風險已明顯下降。

這個新的發展，使得房價與金融資産價格之間的錯配變得非常有趣。全國平均房價下跌不到5%，但是開發商的股價平均跌去80%，開發商在海外發行的債券平均有50%的折讓（即能夠以50元買入100元面值的債券，如果債券到期日開發商並未破産，投資回報將爲100%）。造成這種錯配的原因有兩個：一是投資者對開發商破産的風險仍十分審慎；二是金融海嘯造成恐慌性抛售，資産價格被過度低估。

2009年中國房地産市場的形勢未必如股價、債價那麽有意思。從基本面來看，持續一年的滯銷使本來就失衡的供需關係更加失衡。政府推動政策適用房會直接衝擊低端商品房。目前商品房空置面積超過1.3億平方米，可售面積需要起碼21個月的時間來消化，兩個數位均爲歷史新高。

在按揭利率優惠、稅收優惠和地方政策扶持下，筆者認爲2009年的住房銷售量會比上一年有所好轉，但房價難有大的起色。經濟的大環境是通縮重臨、收入減少，樓市的基調應該是以整固爲主，能夠穩住房價已經是最好結果了。

從大局來看，筆者相信中國的房地産市場處在“超級泡沫”中。“泡沫”的含義不言自明，它體現在房價與一般市民的收入差距上，體現在供需的嚴重失衡上。“超級”指的是中國的一些特殊國情：過度的流動性、封閉的資本專案、強勢干預的中央政府和“利益攸關”的地方政府。這些因素使中國房地産市場的周期變化深受政府行爲的影響。

目前已看不到北京進一步調整樓市、擠壓資産價格泡沫的意欲了。在經濟的內憂外患下，政府的注意力全放在已起的火頭上。至於定時炸彈的處理，那是以後的事。少了北京的強力打壓，多了地方政府的從旁協助，銀行又在信貸上“捉放曹”，筆者認爲房地産市場的調整時機被推後了。
但是，調整被推後，不代表調整不再發生，因爲市場運行有其內在規律，長遠看未必以政府意志爲轉移。只要房價與收入的失衡、供應與需求的失衡一日不除，泡沫仍可能爆掉。

中國的房價不僅與國民的收入水平脫節，不經意間與其他國家之間的比較也變得離譜。上海等地的“頂級閣樓”紛紛爆出了3000萬元以上的天價。400萬美元可以在美國買一個農莊，在歐洲買一座城堡，在亞洲買一片海灘，真不知那些閣樓（而且只有幾十年使用權）乃何方瑰寶。中國的資本專案開放之時，是樓市調整的最後期限。中國的增長實力不容低估，不過請你自忖一下，有錢的話會選農莊、城堡、沙灘，還是那個既無藝術品位也無體貼服務的“頂級閣樓”？