投資筆記 - 2009-01-04

1. 本人甚為認同陶冬對於2009年四個故事的看法（按時間順序排列）：

「1. 風險意識有所改善，資金由國債流出，基金降低現金持有比例
2. 實體經濟形勢極其惡劣，失業嚴重，企業倒閉加劇，盈利大倒退
3. 各國財政刺激下GDP開始反彈，資金憧憬衰退很快結束
4. 市場發現企業盈利與GDP的反彈不成比例，民間經濟活動仍然低迷。
另外，今年市場還可能被巨企倒閉、個別新興市場國家經濟危機所困擾。通縮壓力在上半年也可能大過預期。」


2. 美國實體經濟的衰退才剛剛開始，今年可能還有巨企倒閉，金融危機還未過去：

「現在的情況確實非常嚴峻。現在再說經濟要倒已經太晚了，經濟已經倒了，世界經濟處於一個“硬著陸”的過程中。四季度世界經濟在快速萎縮。美國這樣的經濟體系，很可能是以5％或者2％的速度在萎縮，發展中的國家的經濟萎縮也是類似的，其他的像歐洲和日本可能萎縮1個到1.5個百分點。這是30年來從來沒有出現過的。」

「這種萎縮的速度暫時好像會延續一段時間，可能到明年一季度，也會有這樣快速的萎縮，所以，一季度公司報的盈利將非常驚人地差。因爲在經濟萎縮的時候，第一個反映出來的，就是公司的盈利。公司本來在世界經濟中占的比例就是10％到11％，或者是12％這樣的水平。如果經濟萎縮2個百分點，公司的盈利下降將是非常驚人的。所以，從市場的情緒來說，這幾個月可能會繼續維持非常悲觀的狀態。」

「假期前GMAC又獲聯儲局注資50億美元，二十四小時後該公司宣佈向通用汽車五個唔同model提供零利率貸款。GMAC以8厘息向聯儲局借貸，然後又以零利率借出去，目的只係刺激汽車銷路。你信唔信上述方法可以救活通用汽車？如上述方法可以成功，我地應該向吸毒者提供更多毒品，而非要求佢地戒毒。」

「由於債券市場融資困難，底特律汽車商被迫大幅調高汽車貸款的信貸評分標準，將全國46％的潛在購車人拒之門外。這樣做無形中對已經掙紮在死亡邊緣上的三大汽車商構成進一步打擊。不僅汽車業，信用卡、住房按揭等其他領域也受到同樣的困擾。」

「儘管銀行得救了，銀行並不願意將央行注資所産生的資金流動性傳遞到實體經濟，爲有需要的企業和個人貸款。雖然政策利率接近於零，商業利率仍居高不下，信貸尺度極其嚴苛，迫使整個經濟(無論是企業還是消費)繼續減債，拉低有效需求。」

「最令人擔心的是勞工市場。美國的勞工就業人數較高峰期收縮了約1.1％，但是在過去九個經濟下行周期中，就業人數平均下降2.1％。換言之，儘管金融市場血流成河，就業市場還面臨著相當一段的調整。近來勞工市場調整明顯加速，而此對消費信心、房地産市道、銀行壞帳等方面的影響也會逐步浮現出來。」

「從就業市場看，美國經濟史資料統計顯示，每一次大的經濟下滑後，就業市場下滑約2.1%，而目前美國失業資料增加僅爲0.9%，因此最壞的時期還沒有到來。而隨著失業的增加，大量的次貸、包括優貸都會變爲壞賬，銀行壞賬的增長才剛剛開始。」

「中國銀監會主席劉明康認為，這場金融危機距離見底尚十分遙遠。他預期，金融機構此次總共損失至少會高達3 萬億美元，已經走掉了兩個7000 億美元了，但仍有很多損失仍未暴露。環球經濟要經歷漫長而痛苦的「去槓桿化」過程，所以復蘇亦需要很長時間。」


3. 中國實體經濟的衰退才剛剛開始：

「佔中國經濟總量70%製造業衰退的結果，是非常嚴重的。聘用中國90% 人口的70%的民用製造業如果是持續的蕭條，如果製造業不能賺錢怎麽給員工更多的薪水，在這種情況下，你如何有錢去買地産？」

「我國的産能占GDP的總量高達70%，但是我們只消費了其中的一半，剩下一半叫做産能過剩，産生過剩現象占中國GDP高達35%這個是不容挑戰的資料。這個35%産能過剩爲什麽沒有問題呢？因爲有一批信用卓著的美國人把這個吸收了，也就是美國家庭用負債的方式借錢消費掉了。」

「美國的消費形態被凍結了，而這個結果將直接影響到我國的出口，而影響到出口的結果就會産生多米諾骨牌效應，包括地産。我們中國的工商鏈條和美國的工商鏈條通過35%的GDP緊密挂鈎在一起，繞過金融體系，直接打擊到實體經濟，這一切在11月份直接衝擊到我國，這就是在座的各位11月份感到日子很難過的原因。」

「目前國家出臺的救市政策，如減息、減免印花稅、調整房貸政策和兩萬億的鐵路建設投資會在短期內起到效果。這些救市措施可能讓今年甚至明年的GDP成績單依然很亮眼，但都是治標不治本，並不能改善製造業投資營商環境惡化的境況，而這正是中國經濟步入衰退的主因。」

「此次四萬億元擴大內需刺激經濟措施中，大部分資金將投向基建工程，只能讓冷的産業更冷，熱的産業更熱，這樣的救市措施是一錘子買賣，甚至可能因爲資金的逆流而加重民營經濟的蕭條。高速公路、鐵路建完了就建完了，不可能像民營經濟那樣創造‘滾雪球’的效應。假若把這些錢投到民營經濟中去，民營企業有更多的資源賺到更多的錢，再進行轉投資，産生7-8倍的投資效果，然後聘用更多的工人，企業效益更好做得更大，整個經濟鏈條就可以活起來。」

「中國銀監會主席劉明康認為，中國經濟形勢不容樂觀。11 月工業品出廠價格（PPI）及居民消費物價指數（CPI）均大幅回落，在經濟下滑時，PPI 的跌勢會「殘酷無情」地把CPI拖下去，所以，由通脹轉為通縮的可能性大增。外貿情況也不容樂觀，11 月進出口跌了9％，貿易相當於中國本地生產總值的七成。他說，從11 月的第二產業用電量急跌了超過10％看，第二產業的放緩亦令人難以樂觀，國內資產市場也出現調整，資本流入也可能轉化成資本流出。」

「據海關總署公佈的十一月份進出口商品貿易數據顯示，該月份出口下降百分之二點二，進口下降百分之十七點九；對上一次出口負增長是二○○一年六月。在今年十月，進出口的表現仍然理想（出口增長百分之十九點二，進口增長百分之十五點六），可見形勢逆轉僅在一個月內出現，而且下跌速度驚人。」

「中國對上一次出口負增長是在二○○一年六月（負百分之○點六），原因是科網股泡沫爆破、觸發美國衰退而拖累了中國的出口；當年負增長僅出現了一個月。」

「China's customs bureau reports its trade data in US dollar terms. If you measure exports in terms of the yuan - which has appreciated against the US currency in the last 12 months - the performance looks far worse, showing a contraction of 10.1 per cent over the year to November.」


4. 恒指雖然回落了不少，但現價並不算特別便宜：

「恒指現在八點三倍PE，估計在公佈去年業績後將上升到十一倍（因去年唔少企業純利唔及2007年）。未來股市相信恒指平均PE在八至十二倍之間上落，直到去槓桿化完成為止。」


5. 2009年上半年美元會是相對強勢：

「相信2009年上半年美元仍係強勢而非弱勢，因為英國、德國、法國皆進入衰退期，歐羅價有賴利差交易支援。如英鎊、歐羅減息，新一輪英鎊及歐羅拋售潮又再開始。」

「過往幾個月美元受惠於避險資金流入大幅反彈，足以顯示美元未有因自身經濟下滑而影響其貨幣地位。但12 月份聯儲局一次終極減息，利率直指向零，市場普遍預期聯儲局彈藥用盡，接下來為求刺激經濟，仿傚日本採取「定量寬鬆」(Quantitative easing) 政策，應是不二之選。市場普遍認為，政府大量增加貨幣供應最終將使美元大幅貶值。」

「歐洲M2增幅遠較美國的快，歐洲央行的累計注資額也遠大於聯儲局。寬鬆貨幣政策是全球趨勢，單單以此便看淡美元後市實在極為不智。利淡美元因素諸如減息、經濟衰退、大型金融機構倒閉，幾個月來一直存在，整體基調並無改變，美元後市也定難一路平坦。但其他各主要貨幣受自身經濟下滑影響料難停止減息，殊途同歸，最終難免步入美國後塵。全球經濟放緩演變成全面衰退，投資者風險承受能力持續下降，料2009年美元仍會繼續呈強。」