伯南克：除了印鈔票，他還能做什麽？

向松祚


人們習慣將美聯儲比喻爲引領世界經濟大船的導航船。今天，這艘導航船終於駛入了人類從未涉足的水域。海域茫茫，深不可測，充滿了人類智慧難以理解和推測的風險和不確定性。世界經濟大船能否順利通過如此詭異的大海？還是將要沈入海底、繼續蒙受巨大而驚人的損失？所有人心中都是一團迷霧。


一、史無前例的“零利率”政策

2008年12月18日，美聯儲宣佈將聯邦基金利率調低到0-0.25%的水平區間，此乃著名的中央銀行“零利率”政策。自美聯儲1913年開張營業以來，這還是破天荒第一遭。此前，只有日本中央銀行1990年代曾經長期實施過“零利率”貨幣政策，以刺激股市房市泡沫崩潰之後、持續萎靡不振的經濟，然而沒有奏效。美聯儲首次實施“零利率”政策，震動了全世界。它至少說明如下幾個重大問題：

（1） 美國經濟和全球經濟體系流動性緊張局面依然極端嚴重並且依然在加速蔓延。美聯儲大幅度降低聯邦基金利率的根本目的，是希望降低商業銀行的貸款成本，從而鼓勵商業銀行向其他金融機構拆解資金，尤其是向實體經濟部門的企業或公司發放貸款。聯邦基金利率是商業銀行同業之間相互拆借資金的基準利率。正常情況下，美聯儲通過降低基準利率，向同業拆借市場注入更多資金，就可以降低商業銀行的資金成本，從而刺激商業銀行向公司和個人貸款。美國金融危機爆發以來，美聯儲已經將基準利率從5.25%一路降低到1%。然而，美國經濟體系流動性緊張局面絲毫未有緩解的迹象，迫使美聯儲孤注一擲，乾脆實施“零利率”政策。由此可知，美國金融危機和全球金融危機依然沒有任何緩和的迹象，形勢還正在向更壞的方向發展。見底回升（流動性緊張局面何時開始緩解）尚需很長時間。估計至少還要1年時間才能真正見底。復蘇時間自然要等待更長時間。

（2） 美國金融體系風聲鶴唳，信用萎縮和信用崩盤的程度超乎人們的想象。目前所有金融機構力求自保，拼命保住現金、盡力抛售資産回收現金、盡可能收回過去發放的貸款，對新發放貸款則是慎之又慎。儘管美聯儲一路降低基準利率，然而，美國商業銀行存放在美聯儲的超額儲備資金卻一路急升，從今年六月的5000多億美元增加到目前的8000多億美元。也就是說，美國商業銀行體系不是沒有資金，而是信心的完全喪失，迫使幾乎所有金融機構“惜貸”。商業銀行寧可將資金存放到中央銀行保險，也不願意拆借給其他金融機構、更不願意貸款給公司和個人，因爲借款人說不定明天就關門大吉了。

（3） 美國金融危機早就向實體經濟部門蔓延，早已經對實體經濟部門造成了沈重打擊。目前更大的危險是：實體經濟部門大量公司面臨經營困難、甚至大面積虧損、破産倒閉，相應地，實體經濟部門的許多公司包括許多世界上最優秀的公司（譬如通用電氣）都面臨融資困難的巨大壓力。儘管美聯儲一再降低基準利率，然而，衡量美國金融市場信用寬鬆程度最重要的“利差”指標卻一路攀升。所謂“利差”就是公司債券收益率和美國國債收益率（後者最接近美聯儲基準利率）之間的差額。目前，“利差”維持在歷史最高水準。

（4） 商業銀行、投資銀行、其他公司和個人，全部致力於“資金避險”。因此，短期美國國債（三個月期的美國國庫券）收益率早就是“零收益率”水平，假若扣除手續費和交易佣金，短期國債收益率已經是負數。長期國債（譬如十年期國債）收益率一直在2%水平以下。上述兩個指標充分說明美國金融體系的資金融通功能已經遭受空前打擊，信用市場嚴重萎縮，企業融資陷入全面困難。


二、美聯儲下一步還可能做什麽

事實上，自2007年8月6日次貸危機爆發以來，尤其是今年9月15日鮑爾森放任雷曼兄弟公司破産、瞬間觸發全球金融海嘯以來，美國政府和全球各國政府採取幾乎所有的挽救措施，然而至今收效甚微。一年多年，各國採取的措施如下。

（1）國家領導人頻繁喊話或表態或承諾，希望挽回市場信心。

（2）中央銀行連續頻繁降息。美聯儲、歐洲中央銀行、英國中央銀行、日本中央銀行、中國人民銀行等全球所有中央銀行都多次大幅度降息。

（3）中央銀行增加再貸款（以國債抵押）或降低存款準備金率。

（4）中央銀行降低再貸款的抵押資産標準。正常情況下，中央銀行給商業銀行貸款，抵押物必須是國債或最高信用級別的其他債券。金融危機爆發以來，情急之下，許多中央銀行尤其是美聯儲大幅度降低抵押物標準，連按揭抵押貸款債券資産也接受，目的都是爲了給商業銀行注入資金。

（5）財政部或中央銀行直接貸款或擔保貸款挽救個別金融機構（譬如美國財政部聯手美聯儲爲十多家最大的金融機構增加資本金）。

（6）財政部接管金融機構（譬如 “兩房”和AIG）。

（7）財政部擔保貸款或擔保銀行損失（譬如美國財政部聯手美聯儲和聯邦存款保險公司共同爲花旗銀行高達3060億美元的不良資産承擔損失）。

（8）財政部直接出資購買不良資産。譬如鮑爾森7000億美元救市計劃，原本是準備拿去購買住房抵押貸款形成的不良資産的，後來情急之下，挪作他用。拿去拯救信用卡貸款、汽車貸款、學生貸款和給大型金融機構增加資本金了。

（9）政府財政部注資購買金融企業股份（譬如美國財政部給10數家大型金融機構注資）。

（10）政府擔保所有銀行債務或存款（以歐洲最典型）或提高存款保險上限。

（11）中央銀行提供無擔保信用貸款。

（12）中央銀行直接購買商業票據給企業貸款（極端措施）。即中央銀行不僅是中央銀行，而且直接承擔商業銀行的功能，直接向公司發放貸款。

縱觀上述措施，全球政府可以說使出了“渾身解數”和“十八般武器”。不幸的是，所有舉措目前收效不大，市場仍在觀望。

下一步，美聯儲可能採取的措施如下：

（1） 直接大幅度向商業銀行增加儲備金，以此鼓勵商業銀行向公司和個人發放貸款。基準利率已經降低到“零利率”水平，無可再將。怎麽辦？美聯儲可以採取所謂“數量擴張”手段，即乾脆直接給商業銀行增加儲備資金。商業銀行只要需要錢，需要多少美聯儲就給多少，無需支付利息（“零利息”）。

（2） 繼續大量購買商業票據，直接向公司（企業）注入資金。美聯儲已經購買了大量商業票據，在目前美國商業票據市場極度萎縮、企業融資極端困難的情況下，美聯儲將繼續大規模購買商業票據（企業發放的融資票據），以維持美國企業融資市場的正常運轉。

（3） 大量購買住房貸款抵押資産，直接向住房貸款市場注入資金。一個月前，美聯儲已經宣佈，將購買6000億美元由“兩房”（即房地美和房貸美）發行的住房抵押貸款債券，以支援住房貸款市場。目前美國房價仍然持續下降，新房開工率持續走低，抵押貸款違約率持續攀升。美聯儲將加大購買住房抵押貸款資産或相關債券，不僅從“兩房”購買，而且還可能從另外18家地區性住房抵押貸款公司購買。

（4） 大量購買商業銀行的不良資産。目前困擾美國金融體系的最大問題之一，就是商業銀行賬面上的不良資産堆積如山，而且價格持續下降，商業銀行隨著資産價格下滑，就要不斷提取資産損失，導致一個接一個機構資不抵債乃至尋求破産保護或乾脆破産。爲了避免此種情形繼續惡化，美聯儲可能直接出手購買商業銀行賬面上的不良資産，一方面支援資産價格，另一方面緩解商業銀行資不抵債的壓力。

（5） 大量購買其他金融機構（美國所謂的“灰色銀行體系”，包括各種互助資金、對沖基金、私募基金、保險公司等等）的不良資産。理由與第（4）類似。

（6） 大量購買公司債券資産。隨著金融危機不斷深化，實體經濟慘遭重創（譬如三大汽車公司岌岌可危）。美國多數公司都通過大量發行公司債券融資，隨著收入和利潤大幅度下降，公司債券違約率正在迅猛上升。公司債券的融資功能基本喪失（沒有人膽敢再大量購買公司債，哪怕是最優秀的公司發行的債券）。爲了緩解公司債違約的壓力，儘量維持公司債券市場運轉，美聯儲可能大舉入市購買公司債。

（7） 直接入市購買股票托市。

（8） 直接購買實物資産（譬如直接到房地産市場大量購買住房）。早在今年年初，哈佛大學著名經濟學教授、曾經擔任過國際貨幣基金組織首席經濟學家的羅果夫就建議美國財政部和美聯儲直接去市場買房子，以避免住房市場價格持續下降。


三、對世界和中國的影響

（1） 美聯儲“零利率”政策，本質上說明貨幣政策對於刺激經濟的效果已經喪失。日本1990年代的經驗充分說明這一點。因此，美聯儲“零利率”貨幣政策標誌著貨幣政策刺激經濟已經黔驢技窮。美國下一步刺激經濟的重心將轉向財政手段。當選總統奧巴馬已經如此宣佈了。

（2） 美聯儲“零利率”政策及其隨後將要採取的各種“數量刺激措施”，本質上就是全速開動印鈔機，無限量印製鈔票（實際上當然連印鈔機也不用，只要記賬就行了）。全球基礎貨幣供應量（因爲美元是世界主要儲備貨幣）必將急速上漲。挽救此次金融危機的極端措施，將必然導致未來更加嚴重的金融市場泡沫和通貨膨脹危險。

（3） 長期而言，美元對重要貨幣的匯率將持續貶值，儘管短期可能會有技術性反彈。

（4） 長期而言，美國國債價格將急劇下降，國債收益率將持續攀升。只要經濟企穩回升，長期國債收益率就可能急升，因爲那時通貨膨脹預期將死灰復燃而且一發不可收拾。

（5） 隨著美元泛濫，人民幣匯率存在升值的巨大壓力。日元最近升值讓日本出口企業苦不堪言(譬如著名的本田汽車公司CEO疾呼政府要穩定日元匯率或將日元匯率大幅度貶值，否則本田將沒有生路)。中國出口企業的日子將更加難過。

（6） 未來全球通貨膨脹將極端嚴重。除非美國能夠將金融體系徹底改革。除非美國能夠帶頭努力穩定全球匯率體系。除非美國開始約束美元的無限制發行。

（7） 美聯儲的“零利率”政策是美國努力轉嫁金融危機風險和損失的最極端措施。我們必須清晰地認識到這一點。本來，美國那些肆意妄爲的金融機構就應該破産，華爾街多年瘋狂積累的財富就應該被蒸發掉（因爲那本來就是虛擬財富或者是使用金融手段去分享世界人民尤其中國人民創造的真實財富）。然而，美聯儲的“零利率”政策本質上仍然是用未來更大的泡沫來挽救今天的泡沫的破滅，全世界人民將繼續爲美聯儲肆無忌憚的貨幣政策買單。


四、中國怎麽辦？

（1） 應該選擇目前高位出售美國國債，轉而購買其他實物資産（譬如石油、礦產、森林、土地、科技專利乃至高端人才）。至少不能再追加購買美國國債了。未來國債的收益和購買力將隨著美元泛濫和全球通脹而急劇貶值。中國外匯儲備資産的投資必須採取分散策略。否則未來損失不可估量。我們不能再猶豫不決或聽任美國人忽悠了。

（2） 必須高度警惕美國、歐洲的貿易保護主義。匯率動蕩尤其是美元急速貶值必將誘發全球規模的貿易保護主義。美國和歐洲已經對中國下手了（譬如美國貿易代表已經向世界貿易組織全面控告中國的貿易政策），中國必須要有妥善應對策略。

（3） 中國必須加快建立“大中華貨幣區”和“東南亞貨幣區”，努力擺脫國際貿易和國際金融結算對美元的依賴。爭取用20-30年時間，形成亞洲和全球的“人民幣貨幣區”。到那時，美元、歐元、人民幣三足鼎立，我們就具有非常重要的話語權。

（4） 中國必須加大力度迅速發展人民幣債券市場。極大力度提升上海和香港金融中心地位，迅速擺脫老是將大量外匯儲備投資美元的被動做法。

（5） 真正確立內需爲主的經濟增長長遠戰略，尤其是要制定一整套長期政策和具體措施，徹底解決農村人口收入增長和中西部開放的重大戰略問題。此乃關係到中華民族生死存亡的最大戰略課題。