金融海嘯第二波

宋鴻兵

　　本文為宋鴻兵接受香港電台普通話台「E線金融網」劉羽葳、堵軼文的訪問。

　　宋鴻兵為《貨幣戰爭》一書作者，20世紀1990年代初赴美留學，曾擔任房利美和房貸美諮詢顧問，主要從事房地產貸款自動審核系統設計、MBS（資產抵券及債券）風險評估等方面的工作，現任北京巨集源證券結構融資部經理。

　　E　 經過幾個月前的劇烈震盪，市場在進入2009年後略顯放鬆，你看有哪些潛在危險將會暴露出來？

　　宋　現在市場觀望氣氛比較濃重，大家對後市沒有一個明確的判斷，信心不足，所以各大股市都在疲態運行。上次做節目的時候我提到，下一波海嘯可能會衝擊美國的商業銀行系統。我覺得花旗自11月以來所暴露的問題，它的CEO魯賓（美國前財政部長）在1月9日宣布辭職，以及和大摩的合併計劃，表明商業銀行的問題正在日趨惡化。我們作為局外人，不知道商業銀行內部的核心數據；但從外部情況來看，商業銀行的整體處境正在快速地惡化。現在股票市場只是反應了表面，下面危險的湍流正在快速地積蓄力量，等到爆發的時候又會對金融市場可能產生一次比較大的衝擊。

美商銀或出現資不抵債

　　E　 現在的商業銀行不都是國有化了麼？還有什可能再造成雷曼倒閉這大的衝擊？

　　宋　所謂國有化就是美國政府可以在一定條件下對九家大的商業銀行持續收購股份。隨像花旗這樣銀行的問題開始擴大，很有可能出現資不抵債情況。這時要政府再大幅注資，要就是增加購買銀行的股份以注入資本金。據我推算，大概在4月底或更早，政府就要採取行動。

　　E　如果前景真的不佳，為什麼華爾街沒有明顯的資金逃出的跡象呢？市場的情緒似乎遠沒有去年那麼緊張。

　　宋　其實去年8月也是差不多這個情況。當時各大投行所出的數據已經欠佳，大家也知道兩房可能還不起一筆到9月30日到期的短債，但是8月份的市場也還算平靜，和現在差不多。現在投資者看到的只是表面看來不太嚴重，似乎可以避過的問題。只有等不利因素積聚到一定程度，引發災難，例如突然宣布花旗資不抵債，就會引起廣泛的恐慌。

　　E　 在過去的訪問中，你說下一個風暴將會是企業債的問題，尤其是垃圾債券。現在是否正朝企業債泡沫爆破的方向發展？

　　宋　 每當美國實體經濟深度衰退的時候，垃圾債是所有債務中違約率上升最快的。現在垃圾債的違約率是在較低的2.68％的水準。但從1991年和2001年衰退的情形來看，到進入衰退的第三個季度起，垃圾債的違約率就會出現飛漲的趨勢。我認為這一次衰退的程度要比前兩次嚴重得多，估計在今年第二季度開始得六個月內，垃圾債的違約率很可能一口氣衝上12％至13％，甚至更高。

　　這個過程中，大量對沖基金和保險公司肯定會損失嚴重，因為CDS裏面大概有20萬億元在賭垃圾債不會出現違約。加上高槓桿運作，就會有大批對沖基金倒閉。而對沖基金又賣了大量CDS給商業銀行，使商業銀行也會遭受重創，這就是花旗正在暴露的問題，我估計很快美國銀行也會暴露出類似問題。

　　E　 很多對沖基金不是已經關閉了麼？現在還有誰願意保垃圾債不違約呢？

　　宋　問題是很多合約是之前就簽定，而解約的話會引起資產大幅縮水。現在的市場正在進行這個解約，也就是去槓桿化的運作。而商業銀行在對方解約之後需要用更多資金作為撥備，這種情況下只有靠變賣資產去套取現金，或者就是問政府要錢。這也是為什美元會短期內出現支持的原因。如果是大家都一起拍賣手上資產，那就會是金融海嘯的第二波。

　　E　 很多樂觀的看法認為去槓桿化已經進行得差不多了，你認為還沒有結束？

　　宋　其實商業銀行，包括美國銀行和摩根大通，真正的槓桿比率非常高。花旗披露自身的槓桿是10.4倍，但據我們的估計，它的真實槓桿比率應該有23倍，和去年倒掉的幾家投行的槓桿比率相差不大。所以，等到我們看到問題真正浮現的時候，可能局勢已經很難反轉了。

　　至於CDS市場的去槓桿行動，最近有些報道說已達到了一半的程度，現在只剩33萬億到35萬億元。但這個統計數據只包括商業銀行所持有的CDS，並不包括對沖基金所持的大量CDS。再加上歐洲和其它國家的持倉量，我認為現在的CDS規模仍有60多萬億元。

　　回過頭來，即便我們承認CDS的規模已經減半，這剩下的30多萬億元仍將在去槓桿過程的繼續惡化下導致很多的問題，對商業銀行體系造成衝擊。現在五大銀行仍持有14萬億美元的CDS。相比而言，美國政府對花旗銀行200億元的注資或者3000億元的擔保是遠遠不夠的。我認為一旦真的出問題，五大商業銀行都會撐不住，最後我們很可能看到美國商業銀行體系被全面國有化。

　　E　全面國有化有什麼後果？

　　宋　國有化就是國家買銀行的股份，問題是錢從哪裏來。美國政府已經連續很多年的財政赤字，2008年是4800億元，2009年不包括拯救商業銀行就至少赤字10000億美元。龐大的資金只有通過增發國債，如果說增發的國債能全部被市場吸納，那就不會導致貨幣供應的增加。可現在除了中國都在減持美國國債，而且即便中國全力去買也肯定消化不了這麼大規模。

　　當市場不能被全部吸納，那麼美聯儲局就得開動印鈔機，以買下差額。當然印鈔只是形象的說法，實際的操作是美聯儲開支票從市場上換回等值的資產，這等於一個貨幣投放的過程，但並不需要真的印錢。美聯儲局通過這種方式在市場上投下的幾千億的錢，在流通過程中會有數十倍放大，那就是好幾萬億元流動性的釋放。市場上大幅增加的貨幣，很可能會使美元出現大幅度劇烈貶值。

長期持美債非常糟糕

　　E　會不會有投資者看到金融市場潛在的威脅，反而轉去美國國債之類的美元資產，從而對美元反而形成支持呢？

　　宋　最近的確出現了對美國國債比較強大的需求。我個人判斷其原因和1929年發生的情況類似，就是有一幫人預感到政府最後肯定會買美國國債，所以他們先於政府大量囤積國債，等美聯儲局收購的時候再高價出手。這些投機還會使用高倍槓桿，因為他們認為這是一個穩賺不賠的買賣，這會造成美國國債需求激增的假象，但其實只是一個虛假的需求。

　　E　 中國還在不斷增持美債，並在2008年還是有賺的。中國的選擇還是正確的嗎？

　　宋　從長期而言，持有美國國債是一個非常糟糕的做法，因為美元長遠而言肯定是貶值的。六十年代耶魯大學教授特里芬提出，因為美元是國際結算貨幣，美國就需要輸出貨幣，以維持全球貿易的進行。但輸出貨幣就意味必須有財政赤字或者貿易赤字。隨國際貿易量愈來愈大，美國的赤字量就會愈來愈大，背負的債務也會愈來愈多。這個過程中美元的貶值是必然的。因此買美國國債，二三十年後絕對是個賠本的買賣。

　　E　 美國畢竟還是全球最強大的經濟體系，比起像日本這樣的國家還是有很強的復甦能力。相比而言，日圓、歐羅似乎都是更差的選擇。是不是還去增持美國國債？

　　宋　這實際上還是算術的問題。美國總的內外債務加起來是53萬億美元，而現在的GDP不到14萬億元。美國近五十年的GDP平均增速是3％，而債務的利息成本，例如高的像信用卡會到20％以上，低的像美國國債可能3%至5%，總體而言，美國債務的平均成本在5％以上。53萬億元的債務每年以5％的利滾利式上漲，而另一邊能夠產生財富的14萬億元GDP每年只能以3％的速度增長，這中間的差距只會愈拉愈遠。

　　至於美國很強的經濟創新能力和經濟復甦能力，這不是它今天獨有的，五十年前就有了。這些創新能力都已經包括到它GDP的3％增速中去了。2008年美國新增了4.7萬億元的債務，遠遠高於這一年的GDP的增加。從這個角度來講，我們沒有理由相信美國有能力還債。

人民幣應加快國際流通

　　E　能不能詳細解釋下更改貨幣和重估資產價值？

　　宋　重估資產價值就是把美國看成一家公司，如果它負債太高，自有資產太少，就有可能會出現資不抵債。為了避免這種情況發生，就要想辦法把資產給做上去。前不久美聯儲局副主席的一番講話代表了政府的一些態度。

　　有人說美聯儲局現在50：1的槓桿比率非常危險，那個副主席就說，你不能這看我們的資產負債表。他說，美聯儲局現在的黃金是按照42美元一盎斯，也就是1972年的價格來估算。這算，全美國八千一百噸黃金現在只值109億美元，當然是被嚴重低估了。假設美聯儲局按照現在市場價格來估算，那黃金資產價格就會暴漲20倍，這樣就會大大降低槓桿比率。

　　沿著這個思路，假設某一天，美國或者以色列對伊朗動手，在中東製造一個衝突的局面。伊朗可能為了報復，而封鎖霍爾木茲海峽，切斷全球三分二的石油供應通道。那時石油和黃金的價格就會雙雙暴漲，那美國在全球的石油資產，其中也可以包括伊拉克的石油，也會暴漲。這樣美國在資產負債表上的負債壓力也就相對減輕了。