全球經濟2009年演“007”

陶冬

2009年世界經濟形勢，筆者認爲可以用007來形容。

第一個“0”是全球零增長。

美國、日本、歐洲同步進入衰退已成定局，而且上半年的經濟萎縮可能遠遠大於預期。全球範圍內的銀行惜貸現象仍在蔓延，正常的投資、消費、貿易多無法進行，而此對實體經濟的衝擊正在顯現。就業市場迅速惡化，最終需求的不景氣影響企業盈利和投資者信心，反過來製造新的銀行壞賬，加重信貸收縮。新興市場國家中一半因商品價格暴跌而陷入困境，另一半則因出口下滑而不景氣。儘管不少新興國家經濟增長是正數，但消費者仍然感受到衰退的威脅。筆者預計，今年全球GDP增長僅爲1.3%。據IMF定義，全球增長低於3%，即可視爲經濟衰退。

面對非常的經濟挑戰，多國政府紛紛推出非常的刺激經濟手段。央行們史無前例地聯手大幅降息，並向銀行體系大筆注資。這些行動一方面制止了金融體系的崩潰，另一方面製造出鉅額的流動性。各國政府在財政政策上擴張之大、行動之快，乃近代史上之罕見。截至2008年底，主要發達國家和新興國家的財政刺激計劃已超過5萬億美元，超過全球GDP的3%。當財政措施滲透到經濟的各個角落後，筆者預期GDP增長有一個重大反彈。下半年的全球增長有望被拉升至3.5%-4%。但這是一個人造的增長，一個質量不高的增長，一個對多數企業盈利幫助不大的增長。靠公共部門“增杠杆”來抵消民間部門的“去杠杆”，有助於紓緩增長壓力和就業壓力。不過，這種模式不可能持久，經濟真正的復蘇仍有賴於民間商業活動的重新啓動。

第二個“0”是全球零利率。

世界在滑向通縮。不僅能源、商品、農產品價格暴跌，需求下降勢必帶來製造業、服務業價格的下降，産能過剩不可避免。通縮的危害程度最終取決於工資和收入收縮幅度。以多國政府、央行的反應速度和政治意願，筆者傾向于認爲，這是一個輕微和短暫的通縮，而不是1929年大蕭條的翻版。

從來沒有如此多的貨幣當局比賽著向零利率區間衝刺。金融體系的危機和經濟衰退的發展，迫使央行快速反擊，大幅降息。估計至今年中，主要國家地區的利率水平均接近於零。數量擴張已經開始成爲貫徹貨幣政策意圖的主要工具，央行們通過買賣各種債券（而不僅僅是國債）來影響不同資金市場和債券收益曲線，以達到降低市場利率的目的。美國按揭利率近來的下降，表明數量擴張比僅依靠利率調節更直接、有效。

零利率和數量擴張帶來流動性的泛濫，也爲新一輪資産泡沫埋下了隱患。不過筆者認爲，任何真正牛市，一定要建立在銀行信心恢復、經濟復蘇在望、企業盈利前景改善的基礎之上。目前股市的反彈，未必能持久。另一方面，處理雷曼兄弟倒閉的教訓，必然會令決策者在沒有看清楚形勢之前，不敢過早回收流動性。

“007”中的“7”是指中國經濟增長。

中國已成爲世界第三大經濟體和全球最大的增長引擎。在發達國家陷入衰退之時，世界的目光自然投向中國。筆者估計，目前的民間增長動力不超過5%，但中央及地方政府的基礎設施投資可以將經濟增長穩定在7%-8%。對於中國，就業才是經濟以至於社會安定的關鍵，至於GDP增長爲7%或8%，並不重要。

美元走勢仍是2009年市場的一大焦點。聯儲的零利率政策，帶來了近期美元的疲弱。不過，當其他國家陸續加入“零利率俱樂部”時，利差便不再成爲左右美元走勢的力量。美元在兩種情況下會有出色表現：一是全球經濟恢復較想象的快，資金尋求更高回報，流向股市；二是金融危機再現，財富尋求避險天堂。筆者看好美元，儘管聯儲的零利率政策、奧巴馬的財政政策會爲美元帶來動蕩，相信美國應該是全球經濟中復蘇較快的國家。

石油價格跌破每桶40美元，象當時升穿100美元一樣，無法用供需關係來解釋。市場去杠杆化帶來油價的過度波動，投機成分正在被擠出。不過，必須注意到許多產油國的財政預算是建立在石油每桶70-90美元的假設上的。油價暴跌，不僅會造成鉅額財政赤字，還可能在新興市場國家帶來政治動蕩，這是全球經濟一個新的定時炸彈。

股市和債市，再次對經濟前景有不同的看法。股市似乎認爲，世界經濟有一個短暫但可能強勁的衰退，債市則預期一個類似於大蕭條的災難。目前債券違約掉期（CDS）價格反映企業倒閉概率爲四分之一，堪與1929年-1933年時GDP大降25%、失業率達25%時相媲美。筆者認爲，CDS價格誇大了危機的程度，目前的風險意識下CDS産品乏人問津，導致價格失真。

但股市情緒也許過度樂觀。金融體系的崩潰風險已得到紓緩，但銀行仍不願將資金貸出，實體經濟流動性短缺仍十分嚴重。資金流通並不正常。今年（尤其是上半年）的實體經濟可能比2008年更困難，巨型企業倒閉的風險與日俱增，消費信貸隨時可能帶來新一輪銀行壞賬。全球股市未必見底。至於美國國債市場已進入泡沫階段，除了避險沒有任何其他理由可以解釋一個迹近破産的政府可以以如此低廉的成本舉債。