東歐危機在蔓延

陶冬


20年前柏林牆坍塌，將東歐各國送上了民主化的道路。十年前北約東進以及五年前歐盟擴張，爲東歐帶來了一場經濟繁榮。今天全球陷入同步衰退，金融危機此起彼伏，東歐經濟面臨著崩潰的威脅，而此又可能反過來影響世界經濟和市場。東歐火藥庫的導火索，在嗞嗞作響。

東歐各國今天的經濟資料，幾乎重組了1997年亞洲金融危機前亞洲國家所有的病症：信貸無節制擴張、過度投資、鉅額貿易赤字、嚴重依賴外債、外匯儲備不足、政府無能。90年代末美國消費上升，亞洲國家依靠強勁的出口，穩定住了匯率，並將經濟推回正常的軌道。東歐國家今天面對的，卻是蕭條的歐洲市場和衰退中的全球經濟。

歐盟東擴，爲東歐國家帶來了歷史性的機遇，西歐市場門庭洞開、海外投資湧入、大批勞工在歐洲找到薪水高出許多的工作，東歐經濟出現了空前的繁榮。

同時，東歐又是全球信貸泡沫的主要受益人之一。筆者認爲，繼美國CDO、英國房地産、能源商品價格之後，東歐乃葛林斯班泡沫的第四大得益者，週邊的流動性觸發了國內的信貸擴張和資産價格上升。

2005年之後，西歐銀行大舉入侵東歐，收購本地銀行作爲貸款的窗口。西歐經濟長期不景，業務擴張空間有限，迫使它們面向海外市場。歐盟東擴，將新興歐洲變成發達歐洲的後花園，歐洲的跨國金融機構蜂擁而至。這些被收購的本地銀行的內部監管並未達到標準，但又獲得了跨國集團的資金來源，信貸於是像“爆米花”一樣膨脹起來。經濟的景氣和資産的升值，刺激起更大的信心，外債滾起雪球，外資銀行的貸款在之後的三年飆升三倍，總額達到1.656萬億美元。

一場突如其來的金融海嘯，打破了信貸─經濟─資産價格的正面互動，外資開始撤離。債券市場信心低迷，過去很容易做的再融資，變得幾乎不可能。沒有資本流入來支援貿易逆差，匯率開始貶值，加深了資金對償付能力的擔心。於是惡化迴圈啓動，信心動搖。東歐在今年有2,000億美元債務需要再融資，同時需要1,000-1,500億美元來解決銀行壞帳。在目前的市場環境下，依靠市場資金供應，根本是不可能的。

實體經濟所面臨的挑戰同樣嚴峻。西歐已陷入戰後最嚴重的衰退，失業飆升，需求大減，東歐製造業的出口訂單急劇萎縮。同時，在各國打工的外勞紛紛被裁，海外工人的匯款金額勢必大受影響。東歐地區除個別國家外，今年經濟基本上都是負增長。經濟形勢惡化，必然導致企業倒閉潮，再影響金融行業的健康。

IMF開始出手拯救有需要的國家，不過開出的藥方卻十分苦澀。IMF要求緊縮財政和貨幣政策，這對已經陷入衰退的東歐國家經濟不啻雪上加霜，並觸發一系列社會矛盾、甚至政治動蕩。接受IMF162億美元援助的烏克蘭，在幾個月內便偏離IMF所訂的重整方案，凸顯其對社會、政治的負作用。

其他拒絕參加IMF計劃的國家，則通過擴張性政策來刺激經濟，希望經濟的好轉可以最終走出債務陷阱。不過降息的後果是資金外流，匯率貶值，甚至可能導致國家主權評級被調低，令再融資變得更困難。

東歐危機的致命傷是匯率暴跌。新興市場本來就在高息借貸，一旦匯率再貶30%，便將原來有償還能力的企業也推向違約。企業破産反過來拖垮銀行系統，使實體經濟全面崩潰。當年亞洲金融危機的傳導機制，似乎在東歐重演。

東歐經濟邁向深度調整，已難避免。這場危機會如何牽連歐洲銀行，甚至觸發全球範圍內新的金融海嘯更值得關注。奧地利的銀行借給東歐3,000億美元，相當於該國GDP的68%。如果加上由義大利擁有的奧地利銀行的貸款，總貸款額等於全國GDP。在東歐所借的1657億美元外債中，屬於歐洲銀行的占到1511億（爲其對新興市場貸款總額的45%）。次貸危機爆發迄今，歐洲銀行所受到的打擊如美國銀行一樣沈重，而且歐洲的杠杆率卻遲遲降不下來。東歐破産一定會使歐洲銀行的資本金再受重創，如果沒有政府施以援手，信用評級可能被調低，資本成本上升，甚至遭到擠提。

歐洲政府在出手救援銀行上向來遲緩，而且各有盤算。一旦危機爆發，延誤時機是一大風險。歐洲央行的唯一政策目標是維護價格穩定，不像聯儲，它連區域內銀行都不能充當最後救援人（lender of last resort），遑論拯救東歐。東歐危機目前並不是整個區域的全面危機，波羅第海國家的情況好過烏克蘭，波蘭和捷克的情況好過匈牙利和羅馬尼亞，總體上危機仍在可控範圍之內，但是如果聽由危機發展、蔓延，則可能變得不可收拾，最終影響歐洲銀行的資産質量。
一旦歐洲銀行出事，會不會像去年美國銀行不穩，帶來整個市場的連鎖坍塌和資本價格新一輪調整？只有時間可以給出答案。