周小川文章．蓋特納方案

練乙錚



　　美國的銀行拿了政府錢借不出去、不借出去，放在聯儲局戶口堆積如山；史丹福大學經濟學家J. Taylor今天在《金時》著文指出，這筆錢不動則已，一動便可能引發嚴重通脹。政治因素決定，錢易派難收，派出太多的話，不是聯儲局「公開市場運作」（ＯＭＯ，調控貨幣流通量的國債買賣機制）能一下子應付。通脹一升，美元便有貶值壓力；貶不貶值，一要看實體經濟是否同時從谷底反彈，若然，則有物務生產增長抵銷，多出的錢不形成通脹，二要看其他主要國家的貨幣流通量是否也因為政府救經濟而大增，是，則這些國家的貨幣貶值壓力與美國相當，美元價變動便不大。

　　事態如何發展，對中國很重要，因為中國大筆外儲備主要是美元。溫總日前既當面對美國領導人說拜託拜託、勿令美元貶值，又三番四次呼籲歐、日各國政府大力刺激經濟；這些都是為了不讓美元貶值。長遠一點而言，中國也在找尋避免美元貶值辦法；人行行長周小川前日發表文章，建議世界各國逐步以ＩＭＦ的「特別提款權證」（ＳＤＲ）代替美元的儲備貨幣角色，便是可行辦法之一。那是一篇好文章，適時重提國際貨幣經濟學中有名的「特里芬矛盾」（Triffin dilemma）。(1) 特里芬是哈佛、耶魯教授，四十年代起，在美、歐及國際金管機構任職；他指出，以某國貨幣作國際通用儲備貨幣，不能同時保證該國國內貨幣政策的靈活性，以及其他國家要求的儲備貨幣購買力穩定性，而這個矛盾，往往是在危機時刻表露無遺。周的提議十分合理，但付諸實踐，起碼要等到人民幣國際化之後，因為美元的「一哥」地位，其他所有發達國五十年來皆未能動搖，這次環球金融風暴，美國經濟嚴重受損，但其他貨幣大國光景亦都好不到哪裏去，依然造不了美元的反。當世界各國與中國貿易額都大幅增加、國際上對人民幣的需求增強，而人民幣也完全國際化了，有條件成為ＳＤＲ的主要基礎貨幣了，周的提議便有「牙力」。(2)

　　上面談到，政府因挽救經濟採取貨幣寬鬆政策，令通貨流量增加，但若實體經濟回升，物務產出增加，則通脹不一定出現 (3)；反過來說，若挽救經濟方案不得其法，實體經濟沒有起色，則通脹便很快來臨。故昨日美國財長蓋特納「吸毒」方案之成敗，對美國本國及對全世界特別是中國，都同樣重要，儘管對美國人而言，影響最直接。

　　美國人對蓋特納方案有雙重擔心：第一，方案能否有效吸出銀行體系有毒資產、活化信貸市場，促使經濟復甦？第二，納稅人盤算直接利害，方案對他們劃不劃得來？對第一點，市場初步反應正面；第二點的答案，則要從蓋特納發表的文件中找。筆者詳閱之後，認為方案對納稅人而言，還算公平。「公私投資基金」（ＰＰＩＦ）由財政部用公帑（納稅人的錢）打本，接受私人資本（投資者的錢）參與，這兩份錢形成基金股本，基金再發債，吸引其他投資者投入本金成為債權人；股本加本金，用以購買銀行有毒資產，而關鍵的債權人投資，可得聯邦存款保險局（ＦＤＩＣ）保證，減低風險。公帑作為股本，正負面風險在有毒資產拍賣價（市價）中取得合理平衡；此外，納稅人便不承擔其他負面風險了。對銀行而言，若賣得「超好」價（如有毒資產其後變為廢紙，銀行卻得以脫身），其實也不是完全數，因為有毒資產若真的大幅貶值，債權人也並非血本無歸，因為還有ＦＤＩＣ保證；此時ＦＤＩＣ破財，倒霉的還是銀行，因為ＦＤＩＣ的資本不是納稅人的錢，而是銀行攤分集而成（存款保險資金由銀行合出，是美國上世紀大蕭條時代一大發明）。故總的來說，方案設計兼顧了股份投資者、債權投資者、銀行、納稅人這四方的利益和責任，市場於是「睇好」。

　　現時方案成敗，關鍵在於銀行取態。一些銀行主管坐擁有毒資產，一天不賣，一天不必徹底撇賬，能拖便拖，以免大筆撇賬有損年終花紅。為對付此種「市場失靈」，蓋特納還有板斧，那便是二月初提出的替所有主要銀行「照肺」（stress test）。據最新公布，「照肺」過關門檻定得很高，銀行資本必須健康充足，能應付今、明兩年可能出現的嚴重經濟逆境：ＧＤＰ全年下跌百分之三點三、失業率達百分之十點三、樓價再從現水平下跌百分之二十二。過不了關的銀行，須於六個月之內解決資本不足問題，否則便要強迫接受政府注資，同意出售有毒資產便是辦法之一。有此板斧在手，蓋特納「吸毒」方案當可啟動，一些銀行主管不高興，也難阻止。經濟自由被金融機構濫用，令全世界受損，現在那些機構失去一點自由，乃咎由自取，怪不得人了。

註：
1.〈關於改革國際貨幣體系的思考〉，見中國人民銀行網頁。此文簡短易明，筆者推薦閱讀；
2. 現時ＳＲＤ的四種根基貨幣是歐羅、日圓、英鎊和美元，不久將來人民幣起碼可取英鎊而代之；
3. 這是貨幣量方程式 P=MV/Q 決定的。