張五常
此題不是我的發明，而是從哈佛教授Robert Barro三月五日在《華爾街日報》發表的《What Are the Odds of a Depression?》翻過來的。這位元教授來頭不少，三十多年前認識他，不熟；十多年前在香港跟他進晚餐，才知道他是一九六三年我作研究生時的一位同班同學Steve Barro的弟弟。哥哥非常聰明，屬天才人物，不知爲何不繼續攻讀經濟。哥哥是天才，弟弟也是天才吧。
這裏要談的弟弟寫的文章，是與另一位學者合作的較長文章的節略版。原文早寫一個月，金融之災演變得快，作者的結論看來是錯了。文章簡單清楚，可讀。這裏先談該文的內容，再談目前的形勢，然後分析與三十年代的大蕭條相比的不利與有利的兩方面。結論如何讀者自己判斷好了。
何謂不景？何謂衰退？何謂蕭條？何謂大蕭條？這些話題歷來不清楚。Barro一文的可取之處，是武斷地提供了些明確的定義。可能不是他的發明，但此前我沒有聽到過。他的定義，是國民收入下降不到百分之十是不景或衰退（recession），百分之十以上是蕭條（depression），而國民收入下降百分之二十五或以上則是大蕭條了——great depression是也。Barro之見，是世界大戰不論，稱得上是大蕭條的只有一九二九至一九三三在美國出現過。這百分之二十五的宏觀經濟暴跌顯然不是什麽「環比」、「同比」之類，而是從對上的一個高位跌下來的百分率。
Barro 的分析，不講理由，也不談理論，只是單看股市暴跌與蕭條及大蕭條的關連。作者說得清楚：不一定有關連，但說沒有關連也不對。他追查了一百三十多年的歷史，三十三個國家，股市暴跌共二百五十一次，發覺在九十七次的蕭條中七十一次與股市暴跌在時間上吻合。大蕭條只有一九二九至一九三三那一次。我找到的資料說，當時美國的股市從一九二九至一九三二的一千零三十九日下跌了百分之八十九。今天美國的股市從二○○七年十月起五百一十五天下降了百分之五十六。今天比當年跌得急，也即是來得比較惡了。讀者要知道，那所謂發展中國家的股市，大上大落如吃家常便飯，跟先進之邦是不同的，原因何在這裏不談。
Barro的結論，是單從股市與蕭條的關連衡量，算概率，目前的美國有百分之二十的機會進入蕭條（depression），而進入大蕭條（great depression）的機會只有百分之二。這判斷看來是錯了的：不是Barro之過，而是這次金融災難帶來的效果天天不同。資料或訊息改來改去，幾天前的數位，是美國去年第四季的國民收入比去年第三季的下跌了百分之六點二。我的感受，是與去年第一季相比，美國今年第一季的國民收入會下降百分之十二左右。若如是，美國目前已經進入Barro界定的蕭條了。這裏要言明，我憑感受的推斷，用於神州歷來準確，因爲我感受著中國經濟脈博的跳動，用之於美國恐怕不靈光。
我也不認爲Barro給蕭條下的定義一定可靠。以他的定義衡量，日本今天是冠於地球的重災區——其國民收入下跌倍於美國——但一位懂經濟的朋友最近旅遊日本，認爲市面不差。如果我們接受Barro的定義——讀者可以想出更簡單可取的嗎？——又假設我讀到的資料或資料可靠，那麽美國會否進入蕭條再不是問題，會否進入大蕭條才是。
我沒有資格回答這「大蕭條」出現機會的問題，但可將大略知道的，把今天的情況與上世紀三十年代（尤其是一九二九至一九三三）的情況比較一下，讓讀者自己衡量。主要是從美國的角度看。分十點說吧。
（一）昔日的大蕭條與今天的金融災難，二者起筆皆財富暴跌，導致人民對收入前景的惡性預期，帶來消費與投資收縮。以下跌的百分率衡量，今天看來比昔日嚴重。股市下跌差不多，樓市我沒有資料比較，但金融市場的什麽衍生工具、保險合約等出現的災難，昔日是沒有的。這也是說，對美國經濟最重要的專業人士的退休安排，今天傷得比昔日嚴重。
（二）今天的災難起于金融制度出現了問題，而那些頭痛萬分的所謂「毒資産」，昔日沒有。主要是這一點，不少專家開始認爲今天的形勢比昔日惡劣。
（三）前後二者都沒有世界大戰，但今天美國有伊拉克及阿富汗之戰，費用高，財政赤字的負擔增加不少。以國民收入的百分率算，今天預期的財赤比昔日高。
（四）國際上，昔日的直接或間接貨幣本位制導致通縮的國際傳染。今天這樣的傳染不嚴重，然而，因爲上述的毒資産是國際化的，輸得叫救命的國家無數。二者相比，我寧要通縮傳染，不要毒資産。
（五）昔日美國的銀行出現大擠提，觸發骨牌效應。經一事，長一智；今天，銀行擠提是及時約束著。
（六）國際貿易大幅下降，今如昔，但昔日觸發了保護主義，棋差一著，闖大禍。今天，到目前還沒有那麽蠢。
（七）昔日美國提升最低工資及大幅提升有錢人的稅率，皆蠢政策。今天沒有提升最低工資，但對有錢人還是打算開刀的，雖然看來不會像昔日那麽厲害。
（八）政府大手花錢鼓勵消費，今昔都有；我不知道在比率上哪個時期較爲誇張。這方面，經一事卻不長一智：這種花錢昔日沒有好效果，美國今天再大手嘗試。
（九）與昔日相比，上帝今天給美國的最大祝福，是聯儲主席伯南克做得好。雷曼兄弟事發前我沒有注意此君的貨幣策略，但事發後到目前我找不到他有半步行差踏錯。前些時他反對在他權力之外的政府挽救通用汽車，今天看是好判斷。最近他反對國家接管銀行，我也認爲是對的。美國沒有管治國營企業的經驗，一下子把銀行國企化可以是大災難。除非有可靠的杜絕擠提之法，我不同意今天九十二歲但思想還是清晰鋒利的美國貨幣史大師Anna Schwartz之見，她認爲不要挽救咎由自取的銀行。
伯南克的政策觀顯示著他是個上乘的經濟學者。他果斷，行動快，夠勇。毒資産帶來的一個大麻煩，是聯儲局大手放寬銀根後，銀行不願貸款，冰凍著一個困局。伯南克通過購買企業債券的方法大手推出貨幣，是正著。換言之，Friedman與Schwartz合作的經典巨著——《美國貨幣史》——其中解釋得清楚的大蕭條歸咎于聯儲局頻頻出錯，今天有伯南克一夫當關。不久前讀到Schwartz不滿意伯南克的政策處理，我不同意：是非常艱巨的貨幣政策工程，伯南克處理得好，可惜聯儲的政策與財政部的政策似乎不太融洽。
（十）與昔日的大蕭條相比，今天還有較爲樂觀的另一面。那就是中國及其它發展中國家的經濟都有了看頭，而毒資産這回事，這些國家中毒比較輕。占了地球上過半人口，只要保護主義不擡頭，産出力早就有看頭的發展中國家，通過國際貿易與投資，在供與求這兩方面可以發揮很大的穩定作用。
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