匯控還有明天嗎？

林少陽


早前爲了宣傳《證券分析》，接受了一本財經雜誌訪問，結果三句不離本行，當中提到匯控被美資大行摩根士丹利降低投資評及的問題，當時我認爲如果匯控股價跌至其目標價，我會樂於接貨，不過我補充了一句：「市場上其實有更吸引的選擇」，卻沒有記錄在案。自從該篇報導刊登之後，花旗銀行（C.US）、美國國際集團（AIG.US）以致所有的跨國金融機構，股價全線崩潰，不足兩個月時間，感覺卻彷如隔世。匯控未公佈業績及供股前，股價一直跌不破「大摩」目標價（以及我理論目標買入價）52元，公佈業績之後，表面穩如泰山的神奇目標價，輕而易舉地跌破了。

然而，看著期待已久的匯控2008年年報，心情卻是異常的沈重。老實說，以匯控現在的業務，即使是集團主席葛霖（Stephen Green），亦未必算得清集團目前的資産淨值值多少錢。投資匯控頗有宗教朝拜的意味，信心行先，數學運算是宗教儀式。仔細數位不談，在當今金融業危在旦夕之際，匯控的財務杠杆比率（Financial Leverage）至爲關鍵：以總資産（Total Assets）相對股東資金（Shareholders’ Equity）比率計算，截至去年底匯控的財務杠杆已達危險水平的25倍，2007年底時，這個數位還是17倍，而「遠古年代」的2004年，當時的數位是稍爲健康的12.9倍。自2007年初開始，匯控一心減低杠杆，卻成效不彰，而在銀行爭相「去杠杆化」（De-leveraging）的過程中，卻同時産生劇毒：資産價值隨著金融機構爭相抛售大幅萎縮，且跌勢遠高於信貸收縮速度。

用顯微鏡細看之下，你會發現匯控的股東資金，原來「滲水」（更貼切應叫做「呃秤」）情況嚴重，1,000億（美元．下同）的股東資金，340億爲收購法國商業銀行及多年收購合併未撇消的商譽（Goodwill），剩下來670億的有形資産淨值（Net tangible book value），只及25,274億總資産的2.65%。如果再將214億「未變現虧損」（Unrealized Losses）以及美國滙豐融資的「應收帳款與公平值」差價343億扣除，匯控的實際淨資産值，只得113億，即使計及供股得來177億，亦只得290億。供股之後，無論有形股東資金實值是290億，還是847億，與天文數字的總資産值，仍然只是滄海一粟，只是1.15%與3.35%之別，與目前兇險的金融形勢相比，可容許出現誤差的空間（Margin of Errors）仍然太小。25,274億美元，究竟是多少錢？2007年英國的國民生產總值，亦不過是28,000億，而需要急救的英國銀行，豈止匯控一家？差點忘記，匯控的老家，還有香港，然而，香港？不提也罷。

事隔半年，匯控的資産負債表全然是兩個模樣，而事前管理層還是口口聲聲不需要別人的扶助，你叫股東如何信服？往後如何跟管理層共同走過不可知的未來？標題表達的，只是我心中的疑問，答案仍然有待宏觀形勢、管理層、相關政府及股東之間的互動，才有分曉。

傳媒界的朋友，我對匯控的意見，就只有這麽多，請不必訪問我了。自己寫，總好過你講別人寫，因爲起碼你將來可以知道自己是否真的講錯說話。老實說，我都很希望自己錯，畢竟，滙豐這個名字到現時爲止，仍然是很多香港人的驕傲。

〔後記：我未試過寫一篇文章，心情是如此的沈重，亦曾經想過不要刊登。最後，我認爲公衆有知情權，結果還是懷著沈痛的心情，如實的將我所知，告訴各位。本來，文章可以寫得更絕，然而我怕股東受不了。〕

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附：黃元山：銀行配供俱「穿底」

匯控（00005 ）宣布大折讓供股，令本港投資者被迫面對理性與感性的供股抉擇。財經評論員黃元山卻指，據過去兩年經驗，多家銀行配股後，股價均跌穿供股價。蘇格蘭皇家銀行（RBS ）正是一例，他料匯控面對全球金融海嘯亦難獨善其身，或許一年後，匯控股價或見「單位數」，故長線而言，他覺得「供唔過」。

倘勁撇帳恐資不抵債

黃元山坦言，業績報告太多隱憂，無論銀行財政狀況、集資用途及銀行高層對前景的模糊回應，均未能令他對匯控長遠前景有信心。

他解釋，以匯控現時總資產達2.5 萬億美元，即使供股集資後，其股本金相對總資產比率上升至約4.4% ，若日後業務虧損或撇帳超逾該比例，匯控便會資不抵債。

面對海嘯第二波，黃元山認為匯控報告只詳細披露美國業務情況，但歐洲及新興市場企業貸款才是最令人擔心的部分，只要有小部分企業未能償還貸款，足以令匯控資不低債。過去歐洲市場經濟增長，主要倚賴熱錢流入推動資產價格上升，但本身實體經濟實力不足，當經濟轉差，熱錢流走，企業信貸違約風險上升，匯控或要因此而進行撇帳。

匯控挫至「單位數」

「經濟環境咁差，現時應是防守，並非進攻的時間。集資用作發展新興市場，明顯是錯誤的發展策略，中東、南美、印尼等，無一可以幸免於經濟下滑。惟有中國市場表現較佳，但中國市場佔匯控業務比例很低，不可能撐起匯控。」

他相信，這些潛在問題不會短期內浮現，但半年或一年後，問題便會逐漸顯現，若匯控再出現資金需求，將難從市場上集資，最終需要向政府求助，股價下挫至「單位數」亦有可能。
本港投資者面對匯控前景轉差，仍然願意供股，黃元山建議投資者沽貨，但他有朋友於100 元買了匯控，現時根本無理由唔供，正顯示本港投資者對匯控充滿情意結。若股市出現熊市反彈一至兩成，呼籲投資者應該高位減持。