綜論美國救市措施與展望

黃元山



綜論美國救市措施與展望

每項救市措施都有副作用、成本及代價，因此，這些救市的措施，僅屬沒有辦法中的辦法（"the lesser of two evils"），死馬當活馬醫、以毒攻毒並非傳統良方。問題是，若藥力不夠，病未醫好，卻被毒死，這便是當中的隱憂。

　　要論救市措施的成效，當然要先判斷金融海嘯的本質。

金融海嘯的本質

　　一、信貸泡沫

　　首先，這是一個信貸泡沫的爆破，有人又稱之為balance sheet deflation（資產負債表的收縮）。換言之，這個泡沫是由於過度槓桿（leverage）﹕槓桿即是信貸，沒有借貸就沒有槓桿，亦很難製造出泡沫。從幾百年前荷蘭拿鬱金香作典當，到1980年代日本銀行普遍接受以房地產為借貸抵押，都可見槓桿愈大，泡沫就愈大。

　　當然，當我們置身其中的時候，很少人會去討論這件事，但事後看來，原來全球一直活在一個巨型的信貸泡沫之中，一個用了二、三十年去建立的信貸泡沫。原來這個信貸泡沫解釋了長年低通脹、低利率、高增長、現金流過剩等全球現象；原來美國樓市並非只稍作調整，而是全球信貸泡沫爆破的前奏。

　　事實上，衍生工具和影子銀行只是這次金融體系槓桿化的其中一個因素，我之前在本刊已經詳述了影子銀行，所以此處不贅。簡單來說，過去二十年，歐美銀行為了管理風險，將賬目上的信用卡貸款、汽車貸款、學生貸款、企業貸款、房貸等等，透過資本證券化手段（securitization），將信貸打包賣出。資本市場（capital market）成了影子銀行，變相替代了傳統銀行的角色。

　　但更重要的是信貸泛濫，即全球銀行和金融機構過度貸款。要留意，是全球性的。

　　二、全球性

　　這個信貸泡沫是全球性的。我並非只是指信貸泡沫的爆破之後，其影響是全球性。我指的是，全球都有信貸泡沫、槓桿過高、流動資金過剩、熱錢充斥的問題。由於流動資金是全球游走的，所以信貸泛濫並不局限於歐美本土，而是包括所有的新興市場，甚至是中國。簡單而言，過去十多二十年，全球銀行愈來愈「水浸」的時候，自然要尋求資金的出路；而在股東的壓力下，自然要追逐高回報的項目。比如說，奧地利銀行便很活躍於東歐的新興國家，而瑞典則活躍於波羅的海的前蘇聯國家。即使一些地區如香港，銀行業相對保守，但仍不等於沒有信貸泡沫。例如，在香港和亞洲其他地區，對沖基金和私募基金向一些準備上市的公司所進行的貸款，即所謂pre-IPO的private loans，對沖基金收取十多厘利息，若公司能成功上市，更可行使那些股票的認購證。但現在這些公司全不能上市集資，很多公司或會出現營運問題，最終不能償還貸款。而且最大的問題是很多這些private loans還未入賬（mark-to-market），未開始反映這些問題，所以我相信這兩年會有更多亞洲對沖基金出現問題。

　　當全球流動資金過剩，全球資產價格會上升。一些經濟生產力較弱的國家，如西班牙、希臘和東歐等，其資產價格（如地產）雞犬皆升，錄得大幅增長。所以，信貸泡沫首先在美國爆破，並不等於信貸泡沫只限於美國，亦不等於信貸泡沫在美國比起全球其他地方大，美國次按爆破只是一個引子，首先刺破歐美的信貸泡沫，然後引發了全球資產價格下挫，全球的信貸泡沫亦開始一一爆破。

　　雖然亞洲和其他新興市場沒有次按，亦沒有活躍的影子市場，而且衍生工具市場亦較歐美小（香港的散戶炒窩輪除外），但其實一樣是信貸泛濫，信貸泡沫處處，很多信貸仍暫未爆煲，但只是時間的問題。所以，我很難想像全球股市包括港股在未來幾年不會反覆尋底，低處未算低。

　　三、積累性

　　這個信貸泡沫已經醞釀了二十多年，可預期爆破之後的破壞力會持續一段很長的時間。 　　全球的經濟失衡、流動資金泛濫已非一朝一夕的事。打從十多年前，熱錢已經進出東南亞，釀成亞洲金融風暴。然後，同樣的情況在俄羅斯發生，差點令大型對沖基金LTCM倒閉，假若當天它真的倒閉，便會如這次雷曼兄弟破產一樣引起骨牌效應。之後，流動資金又促使了科網股的泡沫形成和爆破。眾所周知，格林斯平隨即減息救市，吹起了一個更大的樓市泡沫。所以，這次的泡沫是以往十多年來泡沫的延續。

　　熱錢泛濫其來有自，高儲蓄存款率首先在日本出現，然後是中國和其他東南亞國家。高儲蓄率有不同的成因，最理所當然的解釋是民族性；但有研究指出低社會退休保障和安全網不足，或者社會經歷動盪後人民的不安全感等，可能是更佳的解釋。高儲蓄率使這些國家要為資金尋求出路，而借貸給美國便是一個安全而有回報保證的做法，所以他們願意收取相對低的利息去借貸給美國。由於美國人能享受長年累月的低利率、低通脹的環境，造就了他們消費模式的大氣候，這就是格林斯平後來指的「利率不正常之謎」（Interest Rate Conundrum）。美國人並非天生「大花筒」，在這個大氣候下，他們的借貸和消費行徑是理性的，因為利率低、借貸便宜，消費較儲蓄更劃算。而更重要的是，在低利率、低通脹的環境下，一般投資者並沒有降低投資回報的預期，反而鼓勵了他們承擔更大的風險，追求更高回報。

　　美國前財長保爾森曾提出相似的看法，卻被指為美國辯護，想將美國人引致全球金融風暴的罪行推至亞洲其他國家身上。這個陰謀論我並不敢苟同，我認為保爾森只是道出客觀環境。相反，我更加難理解一些人為了指責美國，而否定全球的長期經濟失衡，造就了一個又一個泡沫的客觀環境。

　　四、嚴重性、災難性

　　我信奉自由經濟，相信在有限的資源下，自由經濟最能有效率地分配資源，減少浪費，對整體社會經濟最為有利。所以，我對任何形式的救市措施都抱有很大的懷疑。例如，在正常情況下，任何粗暴幹預市場運作的手段，例如政府用納稅人的錢去抬高資產市價，只會使市場喪失市場尋找市價的功能（price searching mechanism），減慢市場自動調節和復甦的速度，增加市場的不穩定性和不可知性，亦未必能公正、公平和有效地使用資源。正因如此，羅傑斯（Jim Rogers）等持此意見的人，認為美國應讓所有資不抵債的銀行倒閉（即至少包括十大銀行的其中一半，如果大家都以市價入賬、正確撥備的話），讓所有不能供樓的人破產，使整個市場像game-over了之後再re-set一樣，使市場的資金不會因為前景不明朗而不動用任何資金（hoard cash），不會再所謂「以良幣追逐壞債」（throw good money after bad assets），不用擔心拿著的現金會在通脹後貶值。簡單而言，他們認為，假設畢非德還有很多現金，其實待所有資不抵債的銀行倒閉後，他可以重新成立新的銀行、進行貸款，完全沒有舊有的包袱。

　　在正常情況下，我同情這一派的理論，除非這次的信貸泡沫是災難性的。

　　如果這次的信貸泡沫是災難性的，極端市場主義便行不通。第一，眾所周知，高失業率，再加上大量人喪失家園，會造成美國社會動盪不穩。第二，保爾森亦在國會聽證會上說過，他認為政府如不出手，信貸泡沫將會是一個無底深潭（we are looking into the abyss）、是災難性的，通俗一點來說，就是「世界末日」。無底是因為根本沒有所謂的真實資產價格，各種資產價格相互影響，例如樓市、MBS（房貸抵押債券）、各類信貸和銀行股價，而資產價格又和實體經濟相互影響，例如各類信貸、消費、投資建設等。無底是因為「世界末日」來到時，市場已不能再運作，甚至會失去定市價的功能（market ceases to exist as we know it, not to mention the price-searching mechanism）。

　　所以，要評論救市措施的成效，最根本的問題是要判斷這次的泡沫爆破的破壞性有多大。如果支持極端市場主義，那麼每一項救市措施，每一個政府托市舉動都是不對，都需要被譴責。但若支持保爾森的論點，我們反而應該擔心救市措施是否足以避過這場災難，更要擔心美國政府因政治壓力而減低救市措施的力度（假設情況很壞，美國政府亦不能完全直言，免得惹起恐慌）。

　　根據以上的分析，由於這次泡沫的本質是信貸過度，是全球性的，是日積月累的，所以我傾向支持保爾森的論點——這次是災難性的。

解決金融海嘯的策略

　　簡單而言，美國的救市策略有三個方向：財政政策（fiscal policy）；貨幣政策（monetary policy）；金融政策（financial policy）。以下我會淺談其中的利弊。我的看法是，每項政策如果獨立來看都是不足的。但各項政策結合一起用，在這個非常時期，有其功效。從美國的金融領導班子的言行，我相信他們對金融海嘯的本質有足夠的掌握，亦期望他們能對症下藥。總括而言，這個陣勢擺開，是美國會竭盡所能，製造一個「人造底」（artificial bottom），即是界定什麼是too big to fail，用一切直接（政府擔保）、間接（銀行和兩房等在市場上的運作）的手段去re-inflate這個漏了氣的氣球。代價就是極度寬鬆的銀根、龐大的美國財赤，以及更多的政府機構於市場運作。

　　一、財政政策（fiscal policy）

　　2月17日，美國總統奧巴馬簽署了七千八百七十億美元的刺激經濟的方案，期望減低4%的失業率。主要的手段就是民主黨支持的增加政府開支，以及共和黨支持的永久減稅。長久以來，都有關於這兩大派對政府財政理念的不同，此處不贅。況且，大家對財政政策在大衰退所發生的效用存疑，特別是在debt deflation的時候，消費者付少了稅，只會用來減債而非消費。

　　但值得一讚的是，政府建議增加開支，很多是在有策略性的、有增值性的項目上，例如改善教育、醫療、科技設施、環保工程等公共財政支出上，並非只為壯大GDP而亂花費在低回報的項目上。

　　二、貨幣政策（monetary policy）

　　眾所周知，聯儲局已不能再減短息。問題是，若長期利率上升，會使企業借貸困難，所以政府會想辦法降低長期利率。雖然聯儲局能有效控制短息的升降，但對於長息，能控制的手段比較少，只有透過量化寬鬆（quantitative easing）或信貸寬鬆（credit easing），俗稱「印銀紙」。印多少視乎經濟有多壞。美國聯儲局主席貝南奇否認自己「印銀紙」，亦否認自己做量化寬鬆。若要咬文嚼字，他沒錯，因為兩者皆屬央行的liabilities，他只是擴大央行的assets，狂買資產包括MBS。但無論如何，聯儲局的balance sheet都會擴大，使銀根寬鬆。

　　傳統認為，若長期利率上升，美國國債則回落，而且由於利率上升，美元存款相對吸引，促使美元上升；相反，若長期利率下降，美國國債則上升。而由於利率下降，美元存款吸引力相對減低，促使美元下降。故此有說：「只有兩種情況，一是美國國債跌，美元升；一是美國國債升，美元跌。」傳統上，長期利率的升降取決於市場對於美國國債的供求關係。以目前奧巴馬的救市方案而言，需要大舉舉債，理應使國債下跌，長期利率上升。

　　但若情況惡化，美國便有機會狂「印銀紙」（包括聯儲局出手去買美國國債），致使長期利率不升反跌，而美國國債亦不跌反升。由於全球經濟皆不能獨善其身，相對而言，美國極有可能具相對優勢，致使投資者仍選擇美元作為資金避難所。

　　貝南奇亦明白到銀根寬鬆，將來有機會造成惡性通脹，所以他亦極力向市場推介他的exit strategy，即將來穩定市場後，如何賣出手上資產以收縮銀根。與所有央行行長一樣，他認為控制通脹比通縮容易。

　　三、金融政策（financial policy）

　　金融政策又分四個部分，1) 注資銀行；2) 救活信貸市場；3) 處理有毒資產；4) 減少樓市斷供。由於篇幅所限，簡單來說：

　　（i）注資銀行：資不抵債問題嚴重，相信有大銀行需要政府補貼包括國有化，或政府以高於市價買下最毒的部分；

　　（ii）救活信貸市場：問題是即使銀行回復貸款，也不能解決消費者的信貸問題，因為大部分消費者的信貸都是透過影子銀行融資，但現在影子銀行的運作停頓；

　　（iii）處理有毒資產：透過公私型合作，政府借貸加上私人機構的錢去買有毒資產，從而製造一個有交易的市場。問題是定價太低，賣方（銀行）會破產（國有化另作別論）；定價太高，私人機構不會買，因為風險太高；

　　（iv）減少樓市斷供：美國2月18日宣佈的穩定樓市計劃，包括撥二千億注資兩房，另加七百五十億獎勵計劃。針對暫未斷供但在斷供邊沿的人，以及暫未變負資產但在負資產邊沿的人。方案主要集中於兩大房貸類：

　　a) Conforming mortgages：屬於prime mortgages的一種（不包括四十一萬七千美元以上的jumbo loans），計劃針對房利美和房地美發出的房屋貸款，使這些人仍能以低息refinance現有的房貸，而貸款額可高達房屋現有的價值。

　　b) Subprime / Alt-A：強迫貸款的銀行減低現有貸款的利息，使每月供款不可多於借貸人入息的38%，而且政府會再補貼，使每月供款等於借貸人入息的31%。

展望

　　如上文所言，每項救市措施都有副作用、成本及代價，因此，這些救市的措施，僅屬沒有辦法中的辦法（"the lesser of two evils"），死馬當活馬醫、以毒攻毒並非傳統良方。問題是，若藥力不夠，病未醫好，卻被毒死，這便是當中的隱憂。意即若因政治問題，民間普遍仍低估當前問題的嚴重性，使救市措施不能繼續擴大，有可能會前功盡廢；反而由於政府介入，市場運作被扭曲，副作用便蓋過了功效。退一步來說，就算我們假設救市的措施是剛恰到好處，但前景的能見度卻仍很低（huge uncertainties），因為這是一個前所未見的境況（un-charted territories）。或許這是黃金受到追捧的原因，而我亦在早幾個月前分享了類似的觀點。而且，我覺得可以考慮分階段慢慢吸納農產品的ETF。不過，由於篇幅有限，不能在此詳談。

　　或許我過於悲觀，我亦希望我看錯，牛市能在短期內再度重臨。但過去一年，過於悲觀比過於樂觀著數。事實上，很多股票分析師都過於樂觀，可能是由於很多股票分析師太著重公司中短期盈利的預測，而忽視公司盈利只是滯後指標。反之，信貸市場的鬆緊對公司長遠的盈利影響很大。由於我很清楚知道，全球信貸市場還未復甦，而且全球信貸泡沫包括在亞洲和中國的問題還未完全顯露，所以我對一些坊間樂觀的言論持懷疑的態度。近幾個月，市場的集中點轉移到東歐各國和俄羅斯的問題，我相信問題陸續有來。

作者是前投資銀行的董事總經理，曾任職雷曼兄弟（Lehman Brothers）、瑞銀（UBS）及蘇格蘭皇家銀行（RBS），分別於紐約、倫敦及亞洲主管結構信貸衍生部門。於1997至2004年任職雷曼兄弟紐約和倫敦分行。他於耶魯大學取得碩士學位及在芝加哥大學獲經濟學位。現為香港中文大學全球政治經濟社會科學碩士課程兼任講師。