雷曼前高層黃元山 信貸危機未完

黃元山



　　美國最新的救市方案出台，盡管似曾相識，甚至被指了無新意，但卻深受市場「認同」，今期特別請來深諳資產信貸營運的雷曼前高層黃元山，除解構最新救市方案外，更詳盡披露金融機構中，大眾看不見的深層危機，他直言，信貸危機仍未完結。

　　今期接受本刊訪問的黃元山，不僅是前雷曼副總裁，更是雷曼開發CDO產品的其中一位，雖然他自嘲此名銜已過氣5年，今天也正式離開了投行，可是在華爾街、倫敦、亞洲投資銀行打滾多年的經驗，以及在信貸（Credit）範疇的專業，不僅一點也沒過氣，當下資產與信貸一團糟的年代，其獨到的分析可望能清晰各位的思路。

　　美國最新的救市方案，與之前比較，除了多了些細節，實際可說了無新意，不過，自財長蓋特納公布救市方案的詳情後，美股上周足足反彈了6.8%。是危機有望解除？還是純粹炒作？大家也感到疑惑。

　　美國最新的救市方案，是針對市場缺乏流動性，將有毒資產抽離銀行，市場認為，這樣可解決毒資產定價的問題，亦會為銀行換來現金，增強銀行的財務狀況。


救市方案未能治本

　　然而，熟悉信貸與資產運作的黃元山卻認為：「美國救市方案是治標不治本，市場是壞消息當好消息炒，美國的救市方案，未有將銀行國有化，且內容對投資者及股東傾斜，所以帶動金融股股價炒上。」黃元山指方案未有解決銀行資本不足的問題，意味信貸危機仍未完結。

　　「銀行的問題，不在於流動性，而是資產不值錢，最終影響銀行資本才是最根本的問題。」在黃元山看來，這方案的唯一好消息，可能是：「投資者與政府由銀行購入按揭抵押貸款，投資者與政府各出資0.5元，再借入6元，可購入7元的資產，若日後相關資產價格下跌，投資者只會損失0.5元的資本，相反，若日後資產價格回升，投資者可與政府均分利潤，在輸有限，回報可觀的情況下，當然能吸引投資者入場。」

　　在政府補貼這些誘因之下，銀行可將「有毒資產」價格抬高些賣，股東的損失相對減少，參與的投資者亦可減低入市風險，投資者更可投資多個項目，只要當中有幾個賺錢，已經收穫頗豐。

　　不過，黃元山認為，這些所謂賣得「好價錢」，是由人為「谷高」，托市所造成的假象，反效果是令銀行帳目更加欠缺透明度，令帳目更「亂」，原先希望入股這些金融股的投資者反會望而卻步，救市方案有點兒本末倒置。

　　黃元山表示，最直接解決銀行資本不足的方法，是透過政府注資或國有化，但問題是美國不願將銀行國有化，政府轉移擔保問題貸款（銀行在哪裏出問題，就由政府作擔保）。

　　「美國現時為銀行提供各式各樣的擔保，只是『技術上』沒有將銀行國有化，而做些『補補貼貼』的工作，會令銀行帳目更加欠缺透明度，事實上，美國的銀行一旦缺乏政府擔保的話，營運都會出現問題。」黃元山說。


「無毒」資產更值得留意

　　黃元山又指，當然銀行抽離這些有毒資產後，有條件恢復信貸能力，不過，這些所謂有毒資產所佔銀行總資產的比例，只是「有限數」，佔一小部分，市場有能力賣斷這些資產，反而最令人擔心的是，一向被視為「無毒」的資產，如企業及私人貸款，會隨經濟轉差而變壞，結果可能是「唔聲唔聲、嚇你一驚」。

　　黃元山認為，金融海嘯下令全球經濟下滑，企業未必有盈利能力，還款亦出現問題，至於私人貸款方面，借貸人亦有較大的「走數」風險，上述貸款一向佔銀行資產比重最大，這些無毒資產變壞，才是最令人擔心的地方。

　　究竟信貸市場何時才真正復甦呢？黃元山所給的啟示是，起碼要如巴菲特或中投等長線或價值投資者願意再買銀行股，經濟才會有復甦的跡象。


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善後海嘯的後遺症

　　一向信奉自由經濟的黃元山，直言對任何形式的救市措施都抱有很大懷疑，而且每項救市措施都有副作用、成本及代價，僅屬沒有辦法中的辦法，以毒攻毒並非傳統良方。黃元山不懷疑美國的救市能力，美國要救市的話，一定會救到的，代價就是極度寬鬆的銀根、龐大的美國財赤、以及更多的政府機構於市場運作。

　　簡單而言，美國的救市策略有3個方向：財政政策（Fiscal Policy）；貨幣政策（Monetary Policy）；金融政策（Financial Policy）。黃元山認為，每項政策如果獨立來看都是不足的，但在這個非常時期結合起來，是有其功效。

　　由於目前各種資產價格相互影響，例如樓市、MBS（房貸抵押債券）、各類信貸及銀行股價，而資產價格又和實體經濟相互影響，例如各類信貸、消費、投資建設等。


製造「人造底」

　　美國會竭盡所能，製造一個「人造底」（Artificial Bottom），即是界定甚麼是too big to fail，用一切直接（政府擔保）、間接（銀行及兩房等在市場上的運作）手段，為這個漏氣的氣球重新「吹氣」。

　　「目前美國想用以毒攻毒辦法，但10毒落5藥，未醫好，已先毒死。」黃元山坦然，既然政府打算用這招，就應該落夠毒，否則後遺可能更大，甚至前功盡廢。

　　至於另一個後遺症，則是與大家息息相關的通脹問題，盡管通縮的情況還未確定，但在各國政府大印銀紙下，不少經濟學家也預示將來有超級大通脹的憂慮，黃元山亦表示：「將來100港元能買到甚麼？會不會100元才能買到一罐可樂？實際情況暫時仍無法預知，但通脹問題值得大家深思！」


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「我和獅子無仇」

　　「好多香港人都持有匯豐（00005），我都想匯豐好。」黃元山笑說，銀行為百業之母，銀行好，經濟好，經濟好，大家好，「我只是分享自己的觀點，並非刻意唱淡匯豐，我同獅子無仇。」

　　黃元山3月初正值匯豐世紀供股時曾表示：「匯豐明年今日的股價，必定跌破28元的供股價，甚至更低位，不排除跌至單位數。」當時他又預期，匯豐不出1年便有可能要作第二次集資，就算其股價在今年內重現升勢，但也不過屬「虛火」，是短炒遊戲，長投資者不宜玩火。


看不到資產有好轉

　　匯豐順利完成世紀供股之後，資本充足比率上升，黃元山被再次提問對匯豐的看法時，他指未有對匯豐改觀，仍維持原先的預測。

　　其實，黃元山認為一直被視為匯豐最大的潛在風險，是「無毒」資產，暫時仍未出事的企業及私人貸款，很可能會隨經濟轉差而變壞，這是難以看好匯豐的原因之一，並擔心匯豐「蝕唔起」。至於怎樣衡量匯豐的風險，黃元山純粹根據匯豐「盤數」，即是資產、股本及債項去衡量。

　　黃元山表示，隨著經濟下滑，匯豐的資產質素將轉壞，尤其是匯豐業務主要分布在歐美及新興市場，她的貸款對象包括中小企業，這些中小企業賺不到錢，還款能力亦成問題，若果有大量客戶「走數」，蝕超過股本的話，匯豐有隨時「蝕唔起」的可能。

　　這不是杞人憂天，大家都意識到，全球經濟大環境轉差，中小企業經營更加困難，令銀行前景添上不明朗因素。「你看花旗銀行、RBS先後出事，其實這兩家銀行的貸款客源，跟匯豐沒有二致。」黃元山說。


歐洲資產變數較大

　　按匯豐08年的貸款比重，北美為28%，歐洲高達45%，香港和亞太其他地區各佔11%，撇除美國情況，歐洲與新興市場的資產形勢，同樣教人擔心。承如黃元山所言，新興市場形勢更為嚴峻（見下文），盡管連同南美的5%（佔匯豐貸款比率），佔整體貸款比例，起碼也16%，但相對而言，歐洲的資產情況更令人擔心，佔當中超過七成的英國貸款，隨該國樓市、經濟等情況轉差，資產變壞的機會亦相對較大。

　　「如果說救市方案比較，則歐美都差不多，美國的救市力度比英國大，英國的救市力度又比歐洲大，但英國的經濟情況卻比美國差。」黃元山指，匯豐歐洲業務的資產變數較大，也是匯豐一大隱憂。


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衡量銀行股工具需調整

　　自從金融海嘯發生後，市場對銀行資產的戒心，可謂「與日俱增」。銀行的資產負債表主要由資產（Assets）、負債（Liabilities），和股本（Equity）組成，黃元山解釋好景時大家的焦點多落在資產回報上，然而，熊市當前，銀行資產本身的質素反而更為重要。

　　他舉例：「以資產的回報由10元極速增長至12元，扣除8元負債的利息後，使股息由2元倍增至4元；但若資產的本身有損失（loss），銀行或會得不償失，甚至連股本亦蝕凸。」

　　銀行的資產以貸款和債券投資為主（客戶的存款才是負債，股本則是資產減去負債），然而，由於銀行中有太多隱藏資產存在，使得銀行價值評估的複雜性大增，因此，評估方式亦須調整。

　　按黃元山的說法，銀行沿用的一級資本充足比率，已不足以反映銀行急速脹大的資產。「過往銀行旗下會有一些SIV、Conduits等機構，是不用入帳的，然而，因為種種原因，這些帳外公司經營的ABCP market（資產擔保商業票據市場）停頓後，作為其流通量供應者的銀行，要將問題揹上身，便要把帳外機構入帳，而一級資本充足比率當中的RWA（加權風險資產），卻不足反映。」


資產界定不同有影響

　　黃元山解釋，RWA的原意是控制銀行的槓桿比例和資產質素，若資產質素愈差，槓桿愈低；若資產質素愈好，槓桿愈高，不過，RWA通常比總資產少一半以上，而令一級資本充足比率通常較實際的股本除以資產的比例高1倍。再者，RWA的資產質素，可由external ratings（如評級公司）或internal ratings（內部評級）界定。若界定有所偏差，便會影響對事實的理解，所以，黃元山認為，分析銀行資本充足比率，以總資產除以股本的參考性會較高。

　　至於股本方面，若以股東權益（Shareholder Equity）計算，則水份太多，因此，美國對銀行的壓力測試，亦改用水份較少的有形普通股權益資本（Tangible Common Equity，簡稱TCE）的概念，通常會較股本除以資產的比例再拉低1至2%。

　　黃元山介紹：「最激進的計法是用市值取代TCE，因為TCE是帳面值，而市值卻反映了市場對資產價格的一些評估。不過，無論是用市值、TCE，或股東權益做分子，國際銀行的資本充足率，一般都只有3至5%左右，掉轉來說，即它們普遍的槓桿比例，起碼是20至30倍。」

　　最後，黃元山基於銀行貸款的資產質素，透明度低且有滯後，加上承如上述所說，銀行資產比很多國家的GDP還大，要完全掌握當中的資產質素，難度極高，由於存在太多不確定因素，盲目套用傳股票分析，只是自欺欺人。


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揭開影子銀行神秘面紗

　　一場金融海嘯，讓大家驚覺影子銀行（Shadow Bank）的存在，影子銀行除了充滿神秘色彩，它與槓桿化、信貸危機更有著千絲萬縷的關係。

　　簡單說，影子銀行可以是其他金融機構，也可以是銀行帳目以外的子公司或附屬機構，其運作主要是透過資本市場，運用資產證券化的技術，繞過傳統銀行體系，將資金直接交到企業或消費者手上。

　　而這神秘的影子銀行，卻有四大參與者，當中包括：貸款人（包括傳統銀行或其他財務機構，如Countrywide、New Century，以及拖累匯豐業績的Household International等）、投資銀行、結構性金融空殼公司，及傳統債券的機構投資者（包括對基金、保險公司、退休基金、銀行等），有關影子銀行的運作詳見附圖。


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不同意海嘯第二波

　　「金融海嘯本身已存在，至於第幾波，可能只是反映金融市場的走勢，如果只看股市升跌作衡量，則意義不大，例如，近期美國新的救市方案出台，明顯利好股東或投資者，雖然股市不跌反升，但實際的問題卻依然很大，政府只做些補補貼貼的修改，大家以為沒事，但問題根本仍未解決，這又算第二波嗎？」黃元山強調，金融海嘯是實體經濟的泡沫爆破，所以大家應眼於實體經濟，銀行信貸與銀行本身問題不僅一直沒有解決，且還日趨嚴重。

　　當大家看到歐美受信貸影響如履薄冰時，黃元山眼中的高危地區，卻是過去一年人人傾慕的新興市場。


新興市場更嚴峻

　　「其實貨幣市場早已告訴我們，新興市場的情況有多嚴峻，韓圜跌幅超過30%，印度貨幣亦不停下跌，東歐情況更明顯，過往亦發生過很多類似例子，如97亞洲金融風暴、01年阿根廷……很多新興市場都在經濟活力或底子不十分強的時候，經濟體系被熱錢谷大，及後熱錢一走，問題便浮現。」即使部分亞太區國家的防禦力較97年佳，但黃元山認為，新興市場的問題癥結在於很多國家的負債過高。


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投資可以發達是妄想

　　不少人心目中，都會認為投行出身的人，都是投資、理財方面的高手，對於這樣想法，黃元山劈頭即說：「投行沒怎麼教我理財，投行的責任主要是替企業融資，例如透過發行股票或債券集資。」

長線投資不等於盲目長hold

　　「我覺得理財不是用來致富的，我認為理財是給予有正職/本業的人，投資/資產能追得上通脹。我認為致富，應該靠自己的本業，除非投資是你的本業，否則以為靠投資可以發達，就是妄想！」黃元山指，可能有些人能做到，但成功的機會很低。

　　「我相信長線投資，但不相信盲目長，正如我講過，世紀大牛市裏，很容易贏錢，但世紀大熊市則不然。」黃元山強調投資者必須因應不同投資環境作決策。

　　另一方面，黃元山又強調：「我同樣不相信短炒，短炒等於賭博。雖然短炒也有人贏錢，但我相信除了有天賦、技術、能力、興趣之外，還必須有時間全職投入，再加上運氣，才能有機會從短炒圖利。」

　　在黃元山的理念中，投資有90%看資產配置，10%是時間性及揀選工具（例如股票或基金），對一般人來說，難度高，成功的機會率卻不高，他建議大家如沒把握則別亂來。


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【後記】

　　訪問前，幾乎翻遍黃元山的文章，他對經濟前景悲觀，但沒想到訪談時，黃元山其實頗幽默，當記者帶他走到匯豐總行時，他立刻說：「其實我同獅子無仇。」拍照時他更開玩笑說：「要把頭塞進獅子口裏嗎？」

　　最後記者問黃元山，有否一些外間對他曲解的觀點需要澄清，他笑說：「我並非故意要唱淡經濟，我沒有沽空，沒有造淡，唱淡對我無好處。」然後又一本正經地說：「我暫時還沒有看到一些令我覺得要修改看法的現象，我不著重結論，但著重立論，可能我也有機會看錯，因為我也是人，我希望大家知道事態發展的嚴重性。」最後他也笑言：「如果看錯也是好事，因為我和大家一樣，都是得益者。」

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黃元山簡歷

　▲目前︰中大全球政治經濟社會科學碩士兼任講師

　▲2005至08年︰蘇格蘭皇家銀行亞太區董事總經理（香港）

　▲2004至05年︰瑞士銀行高級副總裁（倫敦）

　▲2001至04年︰倫敦雷曼兄弟副總裁

　▲1997至01年︰紐約雷曼兄弟分析員後晉升至聯席董事

　▲耶魯大學國際關係碩士

　▲芝加哥大學經濟學學士